作者：觀點新媒體

來源：觀點（ID:guandianweixin)

 回想起兩年前的“黑天鵝”事件，新城也心有余悸。

當“黑馬”碰上“黑天鵝”，銀行抽貸、債券違約、股票腰斬，以及巨大的社會輿論壓力，新城幾乎把一家房企可以經歷的極限挑戰都嘗遍了。

這種真正意義上的極限壓力測試，讓曾經蒙眼狂奔的新城，不得不思考“活下去”的問題。

在新城系內鍛煉了多年的“二代”王曉松匆匆上任，同時引入業內頗具人脈的經理人曲德君保駕護航，危機中完成了一次權力迭代。

“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，王曉松改變了過去的快速擴張，將新城發展速度重新降到了一個可控節奏中。

于是，新城提前完成了節奏變速，在規模、財務、利潤中間找到了一個新的平衡。

度過危機后，新城在面臨2021年行業整體性危機時顯得更從容，機構和銀行也在一定程度上給予了更多信心。

面對2021年席卷而來的資金壓力，依賴住宅反哺商業的新城對資金流動更為敏感，下半年拿地數量逐漸減少，直到10月份完全停止了拿地。

面對行業下行帶來的“住宅+商業”雙輪驅動發展模式新難題，在住宅潛力被消耗殆盡之前，新城將目光轉向了“溫室”中的吾悅廣場，如何將其更好地變現，實現資金滾動？

新城給出的首選答案是REITs。

雖然首批公募的底層資產僅僅涵蓋了基礎設施，但對期待多年的商業地產商來說，總算是多年傳聞后的“靴子”落地，這也標志著中國公募REITs市場建設邁出了關鍵性一步。

1個月后，新城決定乘著這波REITs浪潮出海。

7月31日，新城宣布正籌劃將通過境外控股子公司間接持有的、主要位于長三角區域和部分二線省會城市的9個商業物業作為底層資產，在新加坡設立信托基金REIT。

兩年前，王曉松在剛剛接任董事長不久時曾談到：“商業通俗地說，就是買豬、養豬和賣豬，公司做商業做了十幾年了，現在懂買豬，但在養豬方面我們還并沒有在行業里面達到一個最高的水平，所以暫時也還不會賣豬。”

如今，新城找到了一種賣豬肉，卻不用殺豬的辦法。此次REITs通道若能打通，能為吾悅廣場找到一個合理的變現、退出方式，澄清市場對其估值的負面看法，對新城將是一次商業模式的重構。

住宅+商業雙輪驅動下，新城一直利用前者反哺后者的發展邏輯或許能迎來一次改變。

REITs對一家商業地產開發商的影響有多大，我們可以從新加坡凱德身上找到例子。

2002年是凱德的一道分水嶺。在這之前，凱德像國內地產開發商一樣，以重資產開發、運營為主，業務也是住宅為主、商業為輔，導致債務負擔過重，業績也不理想。

彼時，新加坡政府為REITs接連開了多道綠燈以后，凱德在2002年成功發行第一單REIT凱德商用新加坡信托，自此開始向輕資產基金管理人的定位轉型。

凱德通過REITs對物業進行管理和收并購，同時在物業成熟期前與私募基金進行合作，構筑了全鏈條的商業地產發展模式。

隨后，凱德發行了一共5只REITs，其中就包括凱德商用中國信托，這是新加坡市場中第一個圍繞中國內地資產發出的REIT。

無論是前期裝入還是后期收并購的資產目標，都是成熟期的商業地產，包括購物中心、寫字樓等。

例如寶龍，在香港申請分拆的8個商業購物中心中，其中7家開業時間超過6年，僅有一家在2019年開業。

目前，新城尚未公布具體的分拆計劃及涉及資產，但應會裝入成熟期的資產比重較大。由于新城從2012年才開始正式起步發展商業，吾悅廣場平均開業年限約為2-3年，大量處于成長階段，僅有12家吾悅廣場是在2016年前開業。

新城在公告中對這次分拆REITs上市也給予了很大期望：“對公司商業地產開發全流程打通的一次探索嘗試，有利于公司拓展融資平臺并擴大投資者基礎，優化公司資產負債結構；有利于提高公司商業地產開發運營能力，實現公司長期可持續發展。”

過去，新城并非沒有對凱德這套基金+資產證券化的商業地產模式動過心。

2016年6月末，新城以10.5億元的價格將子公司上海迪裕商業經營管理有限公司（上海青浦廣場）權益轉讓給上海東方證券資產管理有限公司發起設立的東證資管-青浦吾悅廣場資產支持專項計劃。

以上海青浦廣場所產生的經營收入作為資產專項計劃收益來源，以達到為資產專項計劃投資者提供投資機會的目的，并由新城繼續管理。

新城5年前公告中闡述的利好，與前述REITs極其相似。然后，隨著監管對房地產相關融資的收緊，以及新城吾悅廣場三四線區位限制，這種類RETIs慢慢在吾悅廣場中消失。

隨后的7月末，新城宣布擬出資5000萬元與平安銀行共同投資設立平安新城控股投資基金，總規模人民幣100億元。

雖然曾嘗試過類似的組合，但新加坡市場和境內市場存在著顯著區別，這個曾經可望而不可即的目標，似乎近在咫尺。

對新城來說，還有一層意義在于，吾悅廣場布局往往都位于三四線城市，而非傳統意義上經濟和消費能力較強的一二線城市，導致市場對其購物中心估值存在著一定偏差。若新加坡市場愿意為吾悅廣場買單，會給新城帶來很好的正向反饋。

同時，新城也在嘗試改變吾悅廣場的形象，在重慶、蘇州等二線省會城市的A+吾悅廣場籌備和開業時，新城高層都十分重視，親自前往督查，希望這些項目的成功能夠幫助吾悅廣場實現一場“蛻變”。

透過REITs上市的資本化行為背后，作為底層資產的吾悅廣場發展速度則有所放緩。

上半年新城新開業吾悅廣場5座，全年開業30座達成不了。目前，新城持有的已開業吾悅廣場為115個，管理輸出的已開業吾悅廣場10個。

2021年度，新城控股商業運營總收入為86.39億元（含稅租金收入），完成了年初定下的85億元目標（另外5個已簽約吾悅廣場尚處于交接過渡期，收入暫不納入統計范圍）。

吾悅廣場2018-2021H經營情況

其中，湖北孝感吾悅廣場是新城年內首個開業的商業輕資產項目，標志其實現了商業輕資產運營的完整閉環。

具體的商業發展上，新城商業運營從平臺運營思維逐漸轉變至深度運營思維，由簡單的雇租模式轉向為“自營+聯營+租賃”結合的合作方式，購物中心收益將與品牌商家業績直接掛鉤。

在2009年4月16日，55歲的通用發展房地產（General Growth Properties, Inc.）向法庭提出破產保護申請，正式進入法庭監督下的重組程序。

作為全美第二大購物中心運營商，通用發展旗下涵蓋了158家購物中心，公司在申請破產保護前資產負債比例高達92%。

通用發展的主要模式是通過市場借貸并購同行進行快速擴張，利用短期借款來撬動長期持有物業。隨后，由于市場下行，遭遇經濟危機，通用發展的債務負擔過重，信用評級，融資成本提高，缺乏流動資金，最終倒下。

對新城來說，過往發展模式與通用發展似乎截然不同，前者通過商業綜合體的方式獲取低成本土地，隨后迅速將住宅賣出回流現金并用于覆蓋建造購物中心的花費，在一兩年時間后，吾悅廣場便能為公司提供穩定的現金流。

據新城相關人士透露，按平均每個吾悅廣場6.5億總投入計算，預計每個吾悅廣場前十年平均租費收入可以達到1.32億元，投資回收期可控制在6年以內。

然而，在新城報表中能發現，若是單純的賣房子越來越不賺錢，無論是宅地還是綜合體地塊，毛利率均面臨考驗。而在2021年上半年，房地產開發銷售毛利率（住宅+綜合體）僅為17.11%。

新城2017-2020毛利率變化

新城2021H毛利率

例如，新城2020年四川和重慶區域毛利率為個位數，分別為7.94%以及2.64%，屬于業務基本不賺錢的“打工人”范圍，四川則是新城收入貢獻第五多的省份。

房企報表數字最大的特點在于銷售結轉收入的滯后性，換而言之，王曉松今日采摘下的果實，是王振華在2018年前栽下的樹。

回看那段時間，是新城盤子鋪得最大、增速最快的時候，2018年成功以黑馬姿態進入行業前10。

但事物總有兩面性。

“開發端的毛利在下降。”王曉松曾在業績會上表示：“最大的一個原因是我們在16、17、18年這三年規模擴張過程中，戰略性進入一些城市，相對來說更加激進。”

進入新城市后，新城管理著更廣泛的區域，但整個團隊的能力沒有隨之增強，再加上進駐過程較為激進，所以產生了這樣的結果（低毛利）。

在2021年，新城銷售與均價表現也不甚理想。1-12月累計合同銷售金額約2337.75億元，比上年同期下降6.85%，累計銷售面積約2354.73萬平方米，比上年同期增長0.25%。

總體而言，新城沒有完成全年銷售目標2600億，同時行業排名也進一步掉落到第16名，成為2000億梯隊中的守門員。

新城2017-2021銷售

至于銷售單價的降低，將給未來兩年結轉項目帶來利潤壓力--新城銷售均價近年來首次降低到萬元以下，為9927.89元/平方米。

事實上，新城銷售單價不斷下降的原因，也在于通過綜合體方式拿地進入了一些消費尚不成熟的低線城市，商業運營和銷售去化均面臨一定考驗。

新城2017-2020收入

2021年上半年，新城新增土地儲備61幅，總建筑面積達1831.61萬平方米，平均樓面地價為3419.75元/平方米。下半年，新城10月份以來便停止了拿地，總體數據會相較往年有較大減少。

近幾年項目獲取的平均地價不斷提升，這也印證了毛利率不斷下降的狀況。

通過綜合體地塊中住宅銷售利潤反哺商業地產，新城在利潤下降時加之市場對預售資金的監管，固有的資金流轉中已經出現了一定缺口。

尋找商業地產未來時，REITs或將是新城一次“不容有失”的遠行。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 冬天法則 | REITs化新城