近年債券市場違約金額及違約產(chǎn)品只數(shù)屢創(chuàng)新高。相對于標(biāo)準(zhǔn)債券的違約數(shù)據(jù)，非標(biāo)產(chǎn)品[1]由于信息不透明，導(dǎo)致市場對違約非標(biāo)產(chǎn)品分析的文章較少，鑒于此現(xiàn)象，我們特地撰寫此文，對近年違約的非標(biāo)產(chǎn)品進(jìn)行梳理。本文主要針對2018年以來非標(biāo)產(chǎn)品（本文特指信托計(jì)劃、債權(quán)融資計(jì)劃和債權(quán)投資計(jì)劃）違約情況[2]進(jìn)行分析。

根據(jù)企業(yè)預(yù)警通、Wind查詢信息，聯(lián)合資信評估股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)合資信”）整理統(tǒng)計(jì)，我國債券類融資產(chǎn)品違約數(shù)量自2018年以來大幅增長，其中非標(biāo)產(chǎn)品違約數(shù)量明顯高于標(biāo)債類產(chǎn)品（銀行間+交易所）違約數(shù)量。

從明細(xì)看，2018年至2021年10月25日，非標(biāo)產(chǎn)品中債權(quán)融資計(jì)劃違約1只，債權(quán)投資計(jì)劃違約12只，信托計(jì)劃違約1079只。

債權(quán)融資計(jì)劃[3]方面，其整體發(fā)行規(guī)模不大。截至2021年10月底，市面上僅爆出一單違約產(chǎn)品--蘇信·川政1號債權(quán)融資計(jì)劃（一年期），該產(chǎn)品總募集規(guī)模3億，資金用于成都宜居水城龍泉山脈西南旅游環(huán)線建設(shè)工程，融資人為成都宜居水城城鄉(xiāng)交通建設(shè)投資有限公司，擔(dān)保方為金堂縣國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限責(zé)任公司，該產(chǎn)品于2020年3月24日爆出違約，后續(xù)違約處理進(jìn)展目前尚不得知。

債權(quán)投資計(jì)劃方面，截至2021年8月底，中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)協(xié)會(huì)（以下簡稱“保資管協(xié)會(huì)”）共登記（注冊）債權(quán)投資計(jì)劃2004只，登記（注冊）規(guī)模41287.71億元。但保資管協(xié)會(huì)并未披露逾期及違約的債權(quán)投資計(jì)劃數(shù)量及金額，原因系債權(quán)投資計(jì)劃主要是保險(xiǎn)資金投資，債項(xiàng)級別主要在AAA級，且該產(chǎn)品是私募發(fā)行，違約后保險(xiǎn)資管公司傾向于私下解決，所以市場上披露的債權(quán)投資計(jì)劃違約數(shù)量不多，2018年至2021年10月25日，僅違約12只保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃，其中與華夏幸福基業(yè)股份有限公司（以下簡稱“華夏幸福”）有關(guān)的違約債權(quán)投資計(jì)劃共計(jì)6只。

信托計(jì)劃由于違約數(shù)量大，且涉及融資方復(fù)雜，特地在下節(jié)詳細(xì)分析違約的信托計(jì)劃特征。

（1）信托計(jì)劃違約概況

2018年至2021年10月25日，違約的信托計(jì)劃共1079只，但是由于部分項(xiàng)目缺乏融資人、底層用款人或資金用途等關(guān)鍵信息，無法進(jìn)行有效分析，聯(lián)合資信經(jīng)過篩選后得到625只違約信托計(jì)劃。以下分析僅針對625只樣本信托計(jì)劃，可能結(jié)論和實(shí)際情況存在偏差。

截至2021年9月底，我國信托行業(yè)共存續(xù)資金信托規(guī)模15.67萬億元，其中投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)12.52%（余額1.96萬億元）和房地產(chǎn)業(yè)12.42%（余額1.95億萬元）；與此相對應(yīng)，625只違約信托計(jì)劃中投向城投類企業(yè)（對應(yīng)上述基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)）和房地產(chǎn)業(yè)的占比分別為21.47%和27.72%。如果不考慮債項(xiàng)金額的差別，投資于城投類企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)信托計(jì)劃的違約率明顯高于其他產(chǎn)業(yè)類投資。

債券投資類違約的信托計(jì)劃是由所投資的公私募債券違約（如騰邦集團(tuán)有限公司、永泰能源股份有限公司、新光控股集團(tuán)有限公司、億陽集團(tuán)股份有限公司等）從而導(dǎo)致該信托計(jì)劃發(fā)生違約。其他行業(yè)違約的信托計(jì)劃總體占比較低。

總體看，信托計(jì)劃違約的行業(yè)分布較集中，下文重點(diǎn)分析城投企業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)及制造業(yè)。

（2）城投企業(yè)違約信托計(jì)劃數(shù)量呈下降勢頭

投向城投企業(yè)的信托計(jì)劃于2018年首次爆出違約，并于2019年違約數(shù)量達(dá)到峰值，此后違約數(shù)量呈下降趨勢（圖3）。我們發(fā)現(xiàn)違約所涉及大部分地區(qū)的財(cái)政收入并未有質(zhì)的提升，地區(qū)債務(wù)壓力仍然很大，但是違約的信托計(jì)劃明顯減少，我們分析主要是以下原因：

①披露數(shù)量的減少：信托計(jì)劃實(shí)際違約發(fā)生，但各地為維護(hù)地方金融穩(wěn)定，城投企業(yè)、政府、信托公司及資金方約定通過展期、置換等形式私下解決，并約定不得對外公開披露。

②政策導(dǎo)向：例如各地區(qū)金融工作會(huì)議提出堅(jiān)決杜絕“逃廢債”、國企“零違約”、違規(guī)舉債“違約追責(zé)”等制度的陸續(xù)推出，穩(wěn)定了城投企業(yè)的公開債券再融資，保證標(biāo)債到期按時(shí)兌付，同時(shí)也在一定程度上刺激了其他尚未發(fā)生違約信托計(jì)劃（或潛在發(fā)生違約信托計(jì)劃）的省市，或到期兌付，或私下協(xié)商解決。

東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)未發(fā)生信托計(jì)劃違約；貴州信托計(jì)劃違約最多

從違約地區(qū)分布來看，城投企業(yè)違約的信托計(jì)劃分布在13個(gè)省份。其中，貴州省違約71只（占比52.99%）、云南省違約15只（11.19%）、陜西省9只（占比6.72%）、內(nèi)蒙古自治區(qū)違約8只（占比6.72%），河南省違約7只（占比5.22%），其他省份相對違約數(shù)量較少。此外，貴州省違約的信托計(jì)劃遍布各州市，云南省違約的信托計(jì)劃主要集中于楚雄州、德宏州、曲靖市和保山市。其他省份違約的信托計(jì)劃主要集中在單個(gè)區(qū)縣，并未向全省蔓延。

從城市層級來看，違約城投企業(yè)多為區(qū)縣級平臺，其中貴州省遵義市及下轄區(qū)縣違約最多，且2021年發(fā)生違約的平臺絕大部分不是第一次發(fā)生違約。

總體看，發(fā)生違約的城投企業(yè)大多所屬區(qū)縣級平臺，地區(qū)以西部地區(qū)為多。西部地區(qū)區(qū)縣級平臺地方財(cái)力有限（一般公共預(yù)算收入低，對轉(zhuǎn)移性支付依賴高，賣地政府性基金收入小），財(cái)政支出高，債務(wù)杠桿高，地方金融機(jī)構(gòu)（主要是當(dāng)?shù)剞r(nóng)商行、農(nóng)信社等）規(guī)模亦不大，僅靠當(dāng)?shù)刎?cái)政金融資源無力解決違約現(xiàn)狀。

政府及城投企業(yè)因協(xié)調(diào)問題而導(dǎo)致信托計(jì)劃違約

此外，尚有部分城投企業(yè)所在區(qū)域債務(wù)壓力相對一般（和西部地區(qū)區(qū)縣相比），但依舊出現(xiàn)違約（詳見下表的河南地區(qū)企業(yè)），此類信托計(jì)劃違約往往出乎市場意料且不可預(yù)測。我們認(rèn)為，該類地區(qū)所在地政府仍有多方資源可以動(dòng)用，借新還舊尚可維持，此類違約信托計(jì)劃，或與城投企業(yè)及相關(guān)政府之間的協(xié)調(diào)問題有關(guān)。如下表中違約的信托計(jì)劃，部分經(jīng)過訴訟協(xié)商后，已經(jīng)兌付，證明相關(guān)主體仍有償債能力，違約原因更多是因?yàn)閰f(xié)調(diào)方面問題。

城投企業(yè)對民企擔(dān)保，代償延遲而出現(xiàn)違約

部分違約城投企業(yè)由于對民企擔(dān)保而發(fā)生違約事件（如下表），由于民企發(fā)生違約事件，但擔(dān)保方拒不履行代償職責(zé)或延期代償，從而導(dǎo)致城投企業(yè)關(guān)聯(lián)發(fā)生違約事件。但是此類違約的信托計(jì)劃整體數(shù)量不多。

總體來看，自2019年以來，城投企業(yè)違約的信托計(jì)劃數(shù)量明顯減少。出現(xiàn)信托計(jì)劃違約的城投企業(yè)大多信用資質(zhì)較低，地區(qū)主要分布在中西部省份的區(qū)縣地域；AAA級別的城投企業(yè)尚未出現(xiàn)信托計(jì)劃違約事件。

（3）房地產(chǎn)信托計(jì)劃違約蔓延

2018年5月，中信信托發(fā)布《中信?天房2號貸款集合資金信托計(jì)劃第二次臨時(shí)信息披露報(bào)告》中稱，天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（下簡稱“天房集團(tuán)”）應(yīng)于5月18日償還的2億本金及利息可能發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。這一“逼宮”行為瞬間將天房集團(tuán)推上風(fēng)口浪尖，同時(shí)也首次將房地產(chǎn)信托違約在市場中曝光。

2019年－2020年，房地產(chǎn)信托違約風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，違約主體以地方性中小房企為主，中信國安集團(tuán)有限公司、廣廈控股集團(tuán)有限公司等少數(shù)區(qū)域性中型房企也發(fā)生違約。

2021年，在“房住不炒”、房地產(chǎn)信托規(guī)模持續(xù)壓降以及房企融資“三道紅線”等多重監(jiān)管約束下，房地產(chǎn)信托市場出現(xiàn)了違約歷史高峰，且呈現(xiàn)出從不知名的地方性中小房企蔓延至全國知名頭部房企的趨勢。華夏幸福、恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“恒大地產(chǎn)”）、四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“藍(lán)光發(fā)展”）、新力地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“新力地產(chǎn)”）等多家全國百強(qiáng)房企旗下的多只信托計(jì)劃產(chǎn)品發(fā)生實(shí)質(zhì)違約或風(fēng)險(xiǎn)事件。單個(gè)違約主體通常涉及多只產(chǎn)品和多家信托公司，信托產(chǎn)品的違約通常引發(fā)相關(guān)主體全面性的違約蔓延。

從發(fā)生信托計(jì)劃違約的房地產(chǎn)公司來看，通常具有以下共同特征：①發(fā)展風(fēng)格較為激進(jìn)，依靠高負(fù)債、高杠桿驅(qū)動(dòng)發(fā)展；②債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，集中償付壓力大，且信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、融資租賃等高成本的非標(biāo)融資產(chǎn)品占比較高；③房地產(chǎn)主業(yè)中商業(yè)和旅游地產(chǎn)、工業(yè)園區(qū)及中高端住宅等產(chǎn)品占比較大，這些產(chǎn)品存在去化慢、資金占用量大的弊端，當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期時(shí)受到的沖擊較大；④土儲(chǔ)分布不合理，區(qū)域集中度高或以三四線城市為主，銷售回款受區(qū)域房地產(chǎn)政策影響較大；⑤部分違約的房地產(chǎn)公司盲目追求多元化發(fā)展，多元投資導(dǎo)致公司現(xiàn)金流被侵占，影響其原有業(yè)務(wù)的正常經(jīng)營，挫傷公司償債能力。

在行業(yè)政策高壓、融資環(huán)境大幅收緊、銷售回款周期拉長及到期債務(wù)償還壓力持續(xù)存在的背景下，房企信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)將持續(xù)暴露。對于高杠桿、非標(biāo)融資占比高、存貨去化承壓等抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的房企，未來違約非標(biāo)產(chǎn)品或?qū)⒗^續(xù)增長。

（4）制造業(yè)違約信托計(jì)劃占比低，且以民企為主

工商行業(yè)作為信托資金投向的第一大行業(yè)（截至2021年9月底，工商企業(yè)共存續(xù)資金信托4.55萬億元，占比29.02%），但違約的信托計(jì)劃相對較少（制造業(yè)違約的信托計(jì)劃僅占比9.78%），與其體量匹配度不高。

違約的制造業(yè)信托計(jì)劃中底層融資人子行業(yè)主要分布在機(jī)械制造、珠寶、材料等行業(yè)。其中，民營企業(yè)違約的信托計(jì)劃占比（96.72%），包含康得新復(fù)合材料集團(tuán)股份有限公司、武漢金凰實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司、新光控股集團(tuán)有限公司等。國企違約的信托計(jì)劃主要融資人為大連機(jī)床集團(tuán)有限責(zé)任公司和華晨汽車集團(tuán)控股有限公司。上述列舉制造業(yè)企業(yè)信托計(jì)劃違約主要原因含財(cái)務(wù)造假、詐騙、盲目多元化擴(kuò)張、經(jīng)營效益差等。

2018年以來，經(jīng)濟(jì)增速放緩，金融監(jiān)管趨嚴(yán)，社會(huì)融資信用緊縮，在這樣的市場環(huán)境下，非標(biāo)產(chǎn)品和標(biāo)債類產(chǎn)品違約均呈現(xiàn)大幅增長的趨勢。同時(shí)，非標(biāo)產(chǎn)品呈現(xiàn)出一些獨(dú)有的特點(diǎn)：①非標(biāo)產(chǎn)品次級特征：同一城投企業(yè)融資人，其非標(biāo)產(chǎn)品違約，但其標(biāo)準(zhǔn)債未發(fā)生違約。②違約時(shí)間不一致：部分企業(yè)由于非標(biāo)產(chǎn)品先發(fā)生輿情事件，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，引發(fā)標(biāo)債類產(chǎn)品違約。對于城投企業(yè)，作為最大股東的地方政府，其還款意愿和行為在非標(biāo)產(chǎn)品是否能按時(shí)兌付中起到了至關(guān)重要的作用。③違約的隱秘性和披露的滯后性。非標(biāo)產(chǎn)品發(fā)生違約后，債權(quán)人多采取隱秘處理，違約信息多存在于“小道消息”爆料披露。④房地產(chǎn)行業(yè)信托計(jì)劃違約呈現(xiàn)出從不知名的地方性中小房企蔓延至全國知名頭部房企的趨勢，違約的頭部房企通常涉及多只產(chǎn)品和多家信托公司，對信用市場影響較大。⑤制造業(yè)信托計(jì)劃違約數(shù)量相對較少。