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王彬：法學博士、公司律師。 在娛樂滿屏的年代，我們只做金融那點兒專業的事兒。微信號: fuxianbubin
作者：睿思中國
來源：睿思網
2024年12月至2026年3月，短短一年多時間內，港華智慧能源（01083.HK）在境內綠色金融市場完成了一場密集的資本布局。
其中，“零碳智慧”三期綠色資產支持專項計劃（類REITs）相繼落地，累計融資規模接近18億元，創下全市場首單工商業分布式光伏及儲能類REITs 紀錄。今年3月18日，太保資產-港華智慧新能源基礎設施碳中和綠色持有型不動產資產支持專項計劃（機構間REITs）再度加碼，發行規模3.05億元。
截至 2025 年末，相關類 REITs 產品累計融資達 35 億元人民幣，成為公司深化輕資產轉型、優化現金流結構的核心抓手。
但資本市場從來不相信“完美故事”。當港華智慧能源在綠色金融賽道上一路狂飆時，一些深層次的問題也值得冷靜審視。
■ 港華智慧能源資本加速度
港華智慧能源的綠色資本布局，以類REITs產品為核心載體形成了清晰的推進節奏。根據2025年年報披露，公司年內完成第二、三期類REITs發行，加上2024年12月及今年3月落地的產品，形成了四連發的密集融資態勢，構建起成熟的綠色資產證券化路徑。
具體來看，四期類REITs產品呈現規模化、低成本的融資特征：
值得關注的是，港華智慧能源在一年多時間內通過綠色類REITs產品完成了四連發，創造了多項“首單”紀錄：首單港資公司在境內成功發行類REITs、全市場首單工商業分布式光伏及儲能類REITs。
支撐這一融資成果的，是公司堅實的資產基礎與良好的信用背書。年報顯示，穆迪維持其“Baa1”評級、標準普爾給予“BBB+”評級、中誠信國際授予“AAA”評級，三大機構均給出穩定展望，印證了資本市場對其業務穩健性及信用資質的認可。
此外，公司未動用的銀行及母公司信貸額度達118.91億港元，中期票據計劃剩余額度128.96億港元，充足的備用融資渠道為類REITs發行提供了風險緩沖。
■ 光伏業務三重壓力
作為類REITs底層資產的核心，港華智慧能源的分布式光伏業務在2025年保持了規模擴張態勢，但增長質量與行業競爭力面臨多重挑戰。
年報數據顯示，截至2025年底，公司分布式光伏累計并網裝機容量達2.8吉瓦，較2024年的2.3吉瓦新增500兆瓦；光伏發電量同比增長36%至24.8億度電，售電交易量達84億度電，業務覆蓋25個省、自治區和直轄市，服務工業客戶超2000個。從表面看，資產規模與運營數據均呈現穩步增長態勢，且依托128個零碳智慧園區形成了“氣電互補、場景共用、客戶聯動”的協同優勢。
但深入分析不難發現，光伏業務正面臨政策、競爭與消納的三重擠壓。
首先是政策不確定性風險。
國家新能源上網電價市場化改革全面推進，光伏項目已全面進入電力市場交易，雖然長期有利于行業規范發展，但短期來看電價波動風險加劇，傳統補貼模式的退出也對項目收益穩定性構成考驗。
其次是行業競爭白熱化。
隨著“雙碳”目標推進，國家電投、華能等央企國企紛紛加碼分布式光伏賽道，憑借資金與政策優勢搶占優質資源，2025年央企在分布式光伏新增裝機中的占比已超60%，民營企業生存空間持續被擠壓。港華智慧能源在年報中也坦言，需通過持續提升運營效率和服務質量應對激烈競爭。
消納壓力則是更為現實的挑戰。
分布式光伏“就地發電、就地消納”的特性，決定了其發展高度依賴區域電網的承載與消納能力。隨著公司光伏裝機規模的持續擴大，部分布局區域的電網接入瓶頸逐步凸顯，光伏消納的潛在壓力有所上升。
年報顯示，公司已布局工商業儲能1041兆瓦時，但相對于2.8吉瓦的光伏裝機規模，儲能配比仍顯不足，消納壓力尚未得到根本性緩解。
■ 可再生能源盈利與增速失衡
港華智慧能源將可再生能源業務定位為戰略升級的重要支柱，但2025年的經營數據顯示，該業務尚未形成與規模相匹配的盈利貢獻，增長質量有待提升。
從收入結構來看，2025年公司可再生能源業務營收16.59億港元，占總營收的7.9%，相較于燃氣業務192.53億港元的營收規模，仍處于次要地位。
盡管年報未披露可再生能源業務的具體利潤率，但從業務特性來看，光伏售電收入受電價市場化影響較大，而儲能業務仍處于商業模式探索期，其盈利能力顯著低于燃氣業務0.58元/立方米的穩定價差收益。
增長速度的相對放緩更值得關注。2025年分布式光伏新增并網500兆瓦，增速約21.7%，雖然實現了正增長，但在行業高速發展期，這一增速已落后于頭部企業。
更關鍵的是，可再生能源業務的利潤貢獻與規模增長未能同步。年報顯示，2025年公司股東應占溢利15.85億港元，同比下降1%，每股基本盈利44.5港仙，同比下降6%。盡管分布式光伏發電量增長36%，但并未帶動整體盈利改善，反映出業務擴張與盈利提升之間的失衡。
■ REITs的“估值陷阱”
港華智慧能源類REITs產品的低利率發行，既是融資優勢的體現，也引發了市場對資產估值與長期收益的爭議。
從發行利率來看，公司類REITs產品優先級票面利率穩定在2.2%-2.3%區間，其中2期產品利率低至2.2%，接近同期國債收益率水平。這一利率水平反映了市場對底層資產質量的認可，2025年公司整體融資成本同比下降11%至6.48億港元，類REITs的低成本融資功不可沒。
但對于投資者而言，接近無風險利率的收益率缺乏足夠吸引力。當前10年期國債收益率約2.5%左右，2.3%的REITs收益率意味著投資者承擔了光伏資產的政策波動、運營管理等風險，卻僅獲得略低于無風險資產的回報，風險收益比并不匹配。
更深層次的爭議在于資產估值問題。
類REITs本質是未來現金流的提前變現，低利率發行在一定程度上意味著資產估值的保守性。盡管年報未披露具體資產折價率，但市場普遍認為，光伏儲能資產的長期收益潛力未能完全體現在當前發行定價中。
此外，頻繁依賴REITs融資也存在透支未來收益的風險。2025年公司通過類REITs融資35億元，而全年股東應占溢利僅15.85億港元，融資規模已兩倍于年度盈利。如果這些融資所投項目的投資回報率低于REITs產品的票面利率，將形成收益倒掛，不僅無法提升公司價值，還可能加重財務負擔。
■ 股東回報的“隱憂”
年報顯示，港華智慧能源董事會建議派發2025年末期股息每股14港仙，連同已派發的中期股息每股5港仙，全年共派股息每股19港仙，總派息金額約5.14億港元。以年末股價計算，股息率約4.5%，在港股市場處于中上水平。
但與2024年相比，分紅力度實則有所“降級”。2024年公司除了派發每股16港仙的末期股息外，還額外派發每股3港仙的特別股息，全年總派息達19港仙，與2025年持平，但特別股息的取消反映出公司在現金流分配上更趨謹慎。
更值得關注的是，公司能否持續維持高分紅？考慮到公司正處于大規模擴張期，資本支出壓力較大，未來分紅率能否維持當前水平存在疑問。
從現金流角度看，公司通過REITs獲得了大量融資，但這些資金主要投向存量資產而非新增產能。這意味著公司的自由現金流狀況可能并沒有得到根本性改善。高分紅的可持續性需要打個問號。
■ 且行且謹慎
毫無疑問，港華智慧能源在綠色金融領域取得了一系列突破。“首單港資公司境內類REITs”“全市場首單工商業分布式光伏及儲能類REITs”……這些“光環”足以讓市場矚目。
但資本市場的終極邏輯是實體經營的支撐，脫離了盈利增長與現金流改善的資本故事難以長久。當前公司面臨的光伏增速放緩、儲能盈利不明、輕資產轉型挑戰、分紅可持續性存疑等問題，都是需要正視的現實。
對于港華智慧能源而言，未來的關鍵在于實現“三個平衡”：資本運作與實體經營的平衡，規模擴張與盈利提升的平衡，短期融資與長期發展的平衡。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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