作者：守望者

來(lái)源：靜水深漩（ID：zealsaint111）

摘要：商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的商業(yè)模式迥異，商業(yè)地產(chǎn)重點(diǎn)是后期運(yùn)營(yíng)，而住宅是快速周轉(zhuǎn)-最短的時(shí)間內(nèi)賣(mài)掉，商業(yè)模式的不同使得商業(yè)地產(chǎn)難度遠(yuǎn)高于住宅。而時(shí)下因?yàn)橐咔椋?jīng)濟(jì)下行，債務(wù)周期等原因，一線城市，二線城市商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)難度上升，估值下降，讓我們感興趣的在于這種下降對(duì)于另類(lèi)資產(chǎn)投資來(lái)講，是意味著機(jī)會(huì)逐漸到來(lái)，為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們通過(guò)對(duì)過(guò)去范式的學(xué)習(xí)來(lái)尋找周期的蛛絲馬跡及復(fù)蘇方式。

一、商業(yè)地產(chǎn)固有風(fēng)險(xiǎn)：

商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)的難度完全不同于傳統(tǒng)的住宅開(kāi)發(fā)。住宅開(kāi)發(fā)的思路在于定位精準(zhǔn)，賣(mài)光走人，現(xiàn)金流在1年-2年（大于兩年，回報(bào)率快速下降）內(nèi)快速回收，而商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)金流的回收依靠后期的運(yùn)營(yíng)（不討論拆分出售模式，那種其實(shí)還是住宅銷(xiāo)售思路，且并無(wú)多少業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，或者處理難度太大），而鑒于商業(yè)地產(chǎn)的復(fù)雜程度，單純的看運(yùn)營(yíng)能力好壞并不是一個(gè)完善的評(píng)估邏輯，我們需要就商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行梳理，下圖是商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)本身所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)：

圖1.1 商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

圖1.1清晰的向我們展示了商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)本身所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)，這些風(fēng)險(xiǎn)是作為投資人無(wú)法避免的。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)本身是一個(gè)周期性很強(qiáng)的行業(yè)，通常投資人會(huì)認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)的投資開(kāi)發(fā)相較于住宅更加嚴(yán)謹(jǐn)和縝密，但實(shí)際上即使構(gòu)思再縝密的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目仍舊無(wú)法避免遭遇周期性的過(guò)度建設(shè)問(wèn)題，尤其是越大型的商業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目通常需要很長(zhǎng)時(shí)間的規(guī)劃和醞釀，期間會(huì)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)不可避免的傳統(tǒng)周期疊加，因此一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目從開(kāi)工到竣工的建設(shè)期間會(huì)面臨的市場(chǎng)環(huán)境會(huì)發(fā)生很大的波動(dòng)。

當(dāng)金融杠桿參與到商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)后，商業(yè)地產(chǎn)固有的風(fēng)險(xiǎn)特征將被大幅放大。商業(yè)貸款獲得的難易程度將大幅助長(zhǎng)或削弱商業(yè)開(kāi)發(fā)建設(shè)能力，現(xiàn)存的財(cái)產(chǎn)價(jià)格也會(huì)發(fā)生劇烈的波動(dòng)，這就導(dǎo)致了商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)每隔一段時(shí)間的周期出現(xiàn)，而周期是另類(lèi)資產(chǎn)從業(yè)者的好朋友。我們通過(guò)對(duì)20世紀(jì)80年代-90年代的商業(yè)地產(chǎn)導(dǎo)致的信貸危機(jī)的學(xué)習(xí)來(lái)建立框架，幫助我們后續(xù)評(píng)估國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

二、20世紀(jì)80-90年代的范式：

(一)  商業(yè)地產(chǎn)本身的周期：

1. 緣起通脹：

20世紀(jì)70年代美國(guó)經(jīng)歷了商業(yè)地產(chǎn)過(guò)剩，一直到70年代末期（起點(diǎn)大約是1977年），一場(chǎng)突如其來(lái)的通貨膨脹引發(fā)了對(duì)房地產(chǎn)投機(jī)性需求的增長(zhǎng)，強(qiáng)勁的投機(jī)需求吸收了70年代初期建筑市場(chǎng)繁榮產(chǎn)生的過(guò)剩空間，并且將大部分區(qū)域的的空置率消減到了10%以?xún)?nèi)，于是80年代商業(yè)地產(chǎn)（特別是寫(xiě)字樓市場(chǎng)）出現(xiàn)了一次前所未有的大繁榮時(shí)代。

1980年到1990年，新建的商業(yè)建筑年平均貨值約為1080億美金（以1992年的購(gòu)買(mǎi)力），而這一數(shù)據(jù)在1975至1979年為710億元左右。這一大繁榮一直持續(xù)到80年代末才開(kāi)始走向衰退，同時(shí)該時(shí)間點(diǎn)國(guó)內(nèi)許多市場(chǎng)出現(xiàn)衰退，過(guò)剩的存量疊加經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下滑，商業(yè)地產(chǎn)空置率上升、租金下跌，隨后商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)力度下滑，直至80年代初期水平。

圖2.1 70年代-80年代商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)情況

2.  新建與空置率：

奧斯汀、達(dá)拉斯、休斯頓（德克薩斯州主要商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)）這三個(gè)區(qū)域較其他區(qū)域更早的進(jìn)入繁榮-衰退循環(huán)。這三個(gè)區(qū)域的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)量均在70年代末到80年代初出現(xiàn)了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，與之伴隨的是寫(xiě)字樓的空置率大幅上升。

從圖2.2中看到，1980年-1981年空置率出現(xiàn)了短暫的下跌，隨后空置率一路攀升，在80年代末達(dá)到頂峰。

圖2.2 得克薩斯州寫(xiě)字樓空置率

80年代各區(qū)域新建情況統(tǒng)計(jì)如下：

1) 亞利桑那州的商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)在1983至1985年期間增長(zhǎng)了兩倍，而在隨后6年內(nèi)又下降了56%。

2) 馬塞諸塞州新批準(zhǔn)的寫(xiě)字樓在1983-1986年增長(zhǎng)了100%。

3) 康涅狄格州新批準(zhǔn)的寫(xiě)字樓在1983-1987年年增長(zhǎng)了137%。

4) 新澤西州新批準(zhǔn)的寫(xiě)字樓在1983-1989年增長(zhǎng)了87%。

圖2.3 新批準(zhǔn)的商業(yè)房產(chǎn)價(jià)值

以上幾個(gè)州均在2-3年內(nèi)，新批準(zhǔn)的寫(xiě)字樓開(kāi)發(fā)建設(shè)量出現(xiàn)大約100%級(jí)別的上漲，結(jié)合空置率的走勢(shì)情況，我們可以得到一副圖畫(huà)即，寫(xiě)字樓市場(chǎng)的空置率在繁榮期大幅建設(shè)開(kāi)始的初期到中期之間即開(kāi)始上升，大約在中期達(dá)到高點(diǎn)，而市場(chǎng)投機(jī)熱情滯后于空置率高點(diǎn)才開(kāi)始逐漸走衰，這使得單一的空置率指標(biāo)不是一個(gè)很好的預(yù)測(cè)指標(biāo)。

3. 新建規(guī)模：

 1977年時(shí)，美國(guó)新建成寫(xiě)字樓的貨幣價(jià)值約110億美金，8年后該價(jià)值達(dá)到了極值--410億美金。

從占地面積來(lái)看，在1975-1979年的五年期間全國(guó)31個(gè)最大的寫(xiě)字樓市場(chǎng)每年平均完成3360萬(wàn)平方米英尺。在接下來(lái)的5年內(nèi)，新完成建筑的占地面積增長(zhǎng)了近兩倍，達(dá)到年平均9780萬(wàn)平方英尺。從1985-1989年新建寫(xiě)字樓增長(zhǎng)速度保持在前述水平，隨后在1990年后的四年內(nèi)，增長(zhǎng)下降至每年2810萬(wàn)平方英尺。

圖2.41975-1994年新建成的商用建筑增長(zhǎng)情況（以1992年美元為計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)）

4.  寫(xiě)字樓、就業(yè)與空置率：

仔細(xì)研究寫(xiě)字樓的需求情況，才能更好的評(píng)估這一期間的泡沫。該時(shí)間段，寫(xiě)字樓的需求主體為金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、會(huì)計(jì)、廣告業(yè)、私人服務(wù)、郵政、計(jì)算機(jī)處理等行業(yè)。

 20世紀(jì)70年代末，辦公就業(yè)機(jī)會(huì)的年平均增長(zhǎng)率超了4%。從1985-1989年工作機(jī)會(huì)的年增長(zhǎng)率也超過(guò)4%。同一時(shí)期，新建寫(xiě)字樓的利用率在這一時(shí)期增長(zhǎng)也很迅速。

表2.1 1975-1994年31個(gè)主要市場(chǎng)新建和吸收情況

從上表我們看到一些有趣的現(xiàn)象，70年代市場(chǎng)吸收量高于新完工量，進(jìn)入80年代后市場(chǎng)吸收量開(kāi)始低于新完工量，且該現(xiàn)象穿越了整個(gè)80年代一直到1994年。在實(shí)際市場(chǎng)吸收量低于新完工量的同時(shí)，寫(xiě)字樓價(jià)值卻在不斷的創(chuàng)出新高直到1986年達(dá)到峰值，隨后才開(kāi)始逐漸下滑，而開(kāi)發(fā)量卻一直維持在高位。

圖2.51980-1994年寫(xiě)字樓市場(chǎng)情況

在1980至1992年期間，市場(chǎng)的新建寫(xiě)字樓的增長(zhǎng)率均高于利用率，很快市場(chǎng)的空置率又回到了高峰-18.9%。隨著80年代末美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的變化，就業(yè)環(huán)境惡化，就業(yè)增長(zhǎng)率在1989年開(kāi)始下滑，進(jìn)一步減少了寫(xiě)字樓的需求，使得過(guò)剩的市場(chǎng)雪上加霜。

我們進(jìn)一步對(duì)圖2.5表現(xiàn)的趨勢(shì)以及前述的分析我們看到：

1) 空置率自1980年達(dá)到低點(diǎn)后就開(kāi)始一路攀升，同期寫(xiě)字樓的開(kāi)發(fā)量也一直在攀升；

2) 新增供給和占用面積的差額大約在1983年前達(dá)到極值；

3) 就業(yè)增長(zhǎng)率的極值出現(xiàn)在1984年，大約7.7%，我們看到1984-1986年，寫(xiě)字樓的開(kāi)發(fā)熱情進(jìn)一步提升，市場(chǎng)供需的差值進(jìn)一步加大。

4) 1986年后新增供給和占用面積的差值開(kāi)始收窄，但空置率并未降低。

5) 90年代早期，商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)的需求首次超過(guò)供給，供不應(yīng)求局面持續(xù)保持，且空置率開(kāi)始收窄。

5. 小結(jié)：

通過(guò)80年代美國(guó)寫(xiě)字樓市場(chǎng)的速寫(xiě)，我們看到寫(xiě)字樓市場(chǎng)以下幾個(gè)特征：

1) 通貨膨脹導(dǎo)致的投機(jī)是寫(xiě)字樓市場(chǎng)開(kāi)啟牛市的最主要因素，而此次的通貨膨脹很大程度上是由美聯(lián)儲(chǔ)的低息政策及金融創(chuàng)新導(dǎo)致的貨幣供給增加導(dǎo)致，前置因素為寫(xiě)字樓空置率下降至低點(diǎn)；

2) 在這場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)十多年的投機(jī)中，低空置率只維持很了短的時(shí)間；

3) 空置率拐點(diǎn)并未阻止新建寫(xiě)字樓的熱潮，空置率不斷走高，新建規(guī)模也在不斷走高。這說(shuō)明空置率因素在寫(xiě)字樓投資中并不能阻止市場(chǎng)泡沫上升；

4) 寫(xiě)字樓新建增長(zhǎng)率高于就業(yè)增長(zhǎng)率，就業(yè)增長(zhǎng)率開(kāi)始下滑后，新建規(guī)模并未下降，這說(shuō)明就業(yè)增長(zhǎng)率因素在寫(xiě)字樓投資中也并不能阻止市場(chǎng)泡沫上升；

5) 不斷高企的空置率，下滑的就業(yè)率給我的啟示在于，寫(xiě)字樓投資商并不像我們想象的那么理性，寫(xiě)字樓投資也并沒(méi)有我們期望的那樣嚴(yán)謹(jǐn)和謹(jǐn)慎。

基于以上的分析我們看到寫(xiě)字樓的投資并不理性也不縝密且充滿(mǎn)了沖動(dòng)，下來(lái)我們來(lái)看決定寫(xiě)字樓投資熱情的另一個(gè)核心因素—杠桿。

 (二) 金融的翅膀：

金融行業(yè)從產(chǎn)生之初的定位并非福利性組織，而是盈利性機(jī)構(gòu)，這就導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)擁有不斷擴(kuò)大規(guī)模和追去利潤(rùn)的基因。在美國(guó)20世紀(jì)80年代這場(chǎng)寫(xiě)字樓的淘金潮中，金融機(jī)構(gòu)扮演了怎樣的角色呢？讓我們通過(guò)一張圖細(xì)細(xì)品鑒。

圖2.620世紀(jì)80年代銀行業(yè)傳導(dǎo)圖

上圖我們能看到，低息環(huán)境下的競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致銀行開(kāi)始被迫降低風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)追求股東需求的高利潤(rùn)增長(zhǎng)是加速投資熱情的主要范式。

1. 競(jìng)爭(zhēng)加劇：

 20世紀(jì)80年代銀行業(yè)面臨極其艱難的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，導(dǎo)致該環(huán)境的出現(xiàn)的原因主要是以下幾點(diǎn)：

1) 美聯(lián)儲(chǔ)廢除存款利率上限：這一措施導(dǎo)致銀行開(kāi)始了吸儲(chǔ)大戰(zhàn)，銀行吸儲(chǔ)成本大幅上升，上升的負(fù)債成本導(dǎo)致銀行被迫開(kāi)始追求高收益資產(chǎn)。熟悉銀行的朋友們都知道銀行主要的收入來(lái)自于存款和貸款的息差。

2) 儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)允許對(duì)外擴(kuò)張借貸和對(duì)外投資：該政策進(jìn)一步加劇了負(fù)債端的爭(zhēng)奪戰(zhàn)以及資產(chǎn)端的爭(zhēng)奪戰(zhàn)。資產(chǎn)端的爭(zhēng)奪戰(zhàn)通常會(huì)導(dǎo)致銀行被迫提升某一類(lèi)或幾類(lèi)資產(chǎn)的比重，主要原因在于大多數(shù)資產(chǎn)息差空間和需求規(guī)模無(wú)法滿(mǎn)足資金回報(bào)和資金沖動(dòng)的要求。

3) 新設(shè)特殊經(jīng)營(yíng)銀行數(shù)量增加：20世紀(jì)80年代大約有2800家新銀行被特許設(shè)立。如上面兩點(diǎn)一樣，新銀行的設(shè)立加劇負(fù)債和資產(chǎn)端的競(jìng)爭(zhēng)。

4) 股東盈利的壓力：作為盈利性的機(jī)構(gòu)，以及在通脹大背景下，銀行面臨了很大的利潤(rùn)增長(zhǎng)壓力。

5) 儲(chǔ)蓄共有到股份制轉(zhuǎn)變：美國(guó)銀行業(yè)在80年代調(diào)整前的情況見(jiàn)下表：

表2.2 80年代以前美國(guó)的銀行體系

互助儲(chǔ)蓄銀行從儲(chǔ)戶(hù)共有制向股份制的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致其商業(yè)模式出現(xiàn)變化，當(dāng)時(shí)環(huán)境下最重要的特征之一是，增加了對(duì)新投資的需求，參與了資產(chǎn)端的競(jìng)爭(zhēng)。

6) 區(qū)域性銀行開(kāi)始跨區(qū)域投資：這點(diǎn)是第二點(diǎn)的具體延伸。在競(jìng)爭(zhēng)壓力來(lái)之前，區(qū)域性銀行并與愿意投資銀行所在區(qū)域之外的資產(chǎn)，但是伴隨著成本壓力、利潤(rùn)壓力區(qū)域性銀行被迫開(kāi)始參與到急速增長(zhǎng)的其他區(qū)域的房地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)中，通常這里市場(chǎng)他們之前從未進(jìn)入過(guò)。其參與方式以直接投資或向該區(qū)域銀行購(gòu)買(mǎi)貸款的方式進(jìn)行，但無(wú)論是哪一種方式，區(qū)域性銀行都對(duì)其參與的外域項(xiàng)目都知之甚少，且缺少有效的評(píng)估和監(jiān)管手段。

隨著以上幾種原因的相互疊加作用，銀行面臨的經(jīng)營(yíng)壓力越來(lái)越大，很多之前保守的金融機(jī)構(gòu)也因?yàn)橐环N新的理念“如果我們不做這個(gè)項(xiàng)目的貸款，街對(duì)面的金融機(jī)構(gòu)就會(huì)做”的泛濫，開(kāi)始變得大膽起來(lái)，開(kāi)始主動(dòng)承受風(fēng)險(xiǎn)。正如華爾街那句名言：舞曲響起，你別無(wú)選擇。

2. 利潤(rùn)吸引：

除去競(jìng)爭(zhēng)壓力外，房地產(chǎn)類(lèi)貸款擁有的兩個(gè)優(yōu)勢(shì)使得該類(lèi)資產(chǎn)成為銀行首選資產(chǎn)：

1) 房地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)能提供的息差一直是各類(lèi)資產(chǎn)中最豐厚的，且能容納的資金體量足夠大。

2) 房地產(chǎn)類(lèi)貸款能進(jìn)行一種叫預(yù)付費(fèi)用（up-front fees）收費(fèi)，該收費(fèi)能立刻轉(zhuǎn)化為銀行當(dāng)年的收入，不用隨著項(xiàng)目進(jìn)度逐步實(shí)現(xiàn)（尤其是建筑貸款）。這種產(chǎn)品巨大的會(huì)計(jì)優(yōu)勢(shì)對(duì)急需利潤(rùn)的銀行形成強(qiáng)烈的吸引。

3. 降低風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)：

競(jìng)爭(zhēng)壓力和利潤(rùn)的吸引使得銀行終于開(kāi)始大面積的脫掉外衣，集體涌向海灘。

20世紀(jì)80年代期間，美國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中總貸款/總資產(chǎn)的比率不斷上升，同時(shí)銀行的貸款組合也變得更加激進(jìn)。商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款占貸款總額的比重不斷上升。

表2.3 80年代美國(guó)銀行業(yè)主要貸款種類(lèi)占銀行總資產(chǎn)比重

1980-1990年期間，貸款與租賃占總資產(chǎn)的比重從55.4%上升至62.8%，房地產(chǎn)貸款從17.8%上升至27.1%，而同期消費(fèi)貸略微增長(zhǎng)，商業(yè)和工業(yè)貸款占比出現(xiàn)下降。

圖2.7 1980-1990年美國(guó)銀行房地產(chǎn)貸款占總貸款的百分比

1980-1990年期間，銀行對(duì)房地產(chǎn)類(lèi)貸款組合的變化見(jiàn)圖2.7。建筑和土地開(kāi)發(fā)的貸款占比從1.9%上升至3.7%；1-4戶(hù)家庭財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的貸款額從總資產(chǎn)的10.2%上升至13.9%；非農(nóng)業(yè)與非居住性房地產(chǎn)貸款從3.9%上升至7.3%。1980年底到1990年底銀行持有的貸款與租賃資產(chǎn)金額上漲了1倍以上，從1兆美元上升至2.1兆美元以上。對(duì)房地產(chǎn)的總放款額增加了2倍以上，從2690億美元增加至8300億美元；對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)的貸款額幾乎增加了3倍，從640億美元增加至2380億美元。

2) 風(fēng)控指標(biāo)：

銀行對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)風(fēng)控放松的方式主要體現(xiàn)在兩個(gè)基本的風(fēng)控邏輯上：

a) 本息覆蓋倍數(shù)：目標(biāo)項(xiàng)目產(chǎn)生的收入對(duì)本金和利息的覆蓋倍數(shù)；

b) 項(xiàng)目資本金：目標(biāo)項(xiàng)目中投資人出資比例，熟悉中國(guó)房地產(chǎn)政策人會(huì)知道，我國(guó)要求開(kāi)發(fā)商自有資金出資比例不低于30%。

c) 擔(dān)保品價(jià)值：開(kāi)發(fā)貸的規(guī)模依據(jù)是以商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為抵押的資產(chǎn)預(yù)期可變現(xiàn)金額對(duì)本金和利息的覆蓋能力。而貸款人錯(cuò)誤的認(rèn)為抵押物的價(jià)值會(huì)像以前一樣持續(xù)上升，基于這種錯(cuò)誤的認(rèn)知，貸款規(guī)模在不斷的被放大。該指標(biāo)的實(shí)際意義已減弱。

d) 債務(wù)償還：貸款人經(jīng)常放寬本金償還的頻率和時(shí)間。貸款本金被允許到期本金續(xù)簽，償還不上的利息被添加到未受償?shù)谋窘鹬谢蛘弑弧百Y本化”

3) 擔(dān)保人：

作為第二還款來(lái)源的擔(dān)保人，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，銀行對(duì)擔(dān)保人的盡調(diào)流于形式，未能詳細(xì)評(píng)估擔(dān)保人的擔(dān)保能力。

4) 抵押品：

銀行為了維持市場(chǎng)份額，許多銀行提升了抵押率，這種方式降低了借款人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增加了貸款人的風(fēng)險(xiǎn)。

5) 估值注水：

 20世紀(jì)80年代，中介機(jī)構(gòu)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的評(píng)估已不再像以前一樣是商業(yè)貸款程序中的一個(gè)十分重要的環(huán)節(jié)。80年代早期與中期，許多市場(chǎng)呈現(xiàn)出前所未有的繁榮景象，而且借款人和貸款人都相信這一次繁榮會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的中介機(jī)構(gòu)普遍追隨了這種居主流地位的經(jīng)濟(jì)通脹預(yù)期，并在現(xiàn)金流量假設(shè)與分析中體現(xiàn)了這種過(guò)于樂(lè)觀的估計(jì)。

隨著房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的快速發(fā)展，80年代評(píng)估變得越來(lái)越不可靠：中介機(jī)構(gòu)大量雇傭沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的新手和評(píng)估師；房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估大多處于無(wú)人監(jiān)管狀態(tài)；監(jiān)管層幾乎沒(méi)有通用標(biāo)準(zhǔn)；銀行方面的評(píng)估使用人員也基本不具備評(píng)估的經(jīng)驗(yàn)，缺乏鑒別報(bào)告的能力；為爭(zhēng)奪項(xiàng)目，銀行開(kāi)始主動(dòng)使用具有瑕疵或欺詐性評(píng)估報(bào)告（20世紀(jì)80年代有關(guān)價(jià)值評(píng)估政策的證據(jù)表明，聯(lián)邦承保的金融機(jī)構(gòu)，特別是儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)經(jīng)常使用有瑕疵和欺詐性的價(jià)值評(píng)估。主動(dòng)使用注水評(píng)估報(bào)告的做法商業(yè)銀行也有參與）。

(三)  銀行倒閉潮:

1. 貸款?lèi)夯c倒閉：

當(dāng)銀行從20世紀(jì)80年代的狂奔中醒悟過(guò)來(lái)時(shí)，銀行的貸款組合已經(jīng)惡化，見(jiàn)表3.1。

表3.1 1984-1994年房地產(chǎn)貸款組合的特點(diǎn)

在1980-1993年的所有年份，后來(lái)倒閉的銀行向商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投放的貸款量均高于未倒閉的銀行。1980年，后來(lái)倒閉的銀行向商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投放的貸款額達(dá)到其總資產(chǎn)的6%，但在1993年這一比例上升至11%。

1980年，哪些后來(lái)倒閉的銀行的商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款額占全部房地產(chǎn)貸款組合的43%；到1993年此比例上升至69%左右。而為倒閉的銀行投資相對(duì)保守，1980-1993年期間，這一比例一直維持在32%左右。

圖3.1 1980-1994年期間倒閉與未倒閉銀行商業(yè)開(kāi)發(fā)貸占銀行總資產(chǎn)比例

2. 抵押物價(jià)值變化：

1993年FDIC對(duì)破產(chǎn)接管的資產(chǎn)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，樣本的貸款中的抵押物價(jià)值平均下降了54%。

3.不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)：

1989年中期至1994年第一季度，寫(xiě)字樓平方英尺的平均銷(xiāo)售價(jià)格從182美元下跌至133美元，大約下降了27%。租金下跌了17%，從每平方英尺24美元跌至20美元。

1982-1991年間的凈運(yùn)營(yíng)收入（NOI）以年平均0.9%的比例下降（1986-1990年期間年下降平均3.4%）。

商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的總投資回報(bào)率從1980年的18.1%下跌至1991年的-6.1%，負(fù)數(shù)一直持續(xù)到約1994年。

一直到20世紀(jì)90年代早期，商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)的需求首次超過(guò)供給，供不應(yīng)求局面持續(xù)保持，且空置率開(kāi)始收窄（見(jiàn)上圖2.5）。

三、模型的建立：

1.商業(yè)地產(chǎn)周期再梳理：

通過(guò)20世紀(jì)80年代范式的學(xué)習(xí)和分析，我們將周期再次梳理并總結(jié)如下：

圖3.1 杠桿加劇后的商業(yè)地產(chǎn)周期波動(dòng)傳導(dǎo)圖

為了便于理解我們將周期分為三個(gè)部分，即商業(yè)周期本身、杠桿周期本身和破滅/修復(fù)周期。

 1) 商業(yè)周期本身：開(kāi)始的邏輯在于，空置率下降，持有寫(xiě)字樓回報(bào)提升，投資回暖，此時(shí)通脹大幅上升，大筆投機(jī)資金開(kāi)始尋找標(biāo)的，而已完成調(diào)整且投資回報(bào)率回升的寫(xiě)字樓資產(chǎn)逐步成為標(biāo)的，于是投機(jī)資金開(kāi)始涌入，導(dǎo)致銷(xiāo)售周期迅速縮短、資產(chǎn)價(jià)格上升，進(jìn)一步加劇了投機(jī)熱情。周期進(jìn)入中后期時(shí)，常見(jiàn)特點(diǎn)為，市場(chǎng)啟用更激進(jìn)的評(píng)估邏輯，如資產(chǎn)進(jìn)一步升值空間，而摒棄商業(yè)地產(chǎn)核心是現(xiàn)金流的常識(shí)。

2) 杠桿周期本身：競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境加劇，寫(xiě)字樓資產(chǎn)升值預(yù)期，使得銀行資金通過(guò)個(gè)人抵押貸款及項(xiàng)目貸款的方式大量進(jìn)入寫(xiě)字樓市場(chǎng)，抵押物價(jià)值上升預(yù)期不斷推升進(jìn)入該市場(chǎng)的資金規(guī)模。銀行資金的介入加劇了商業(yè)周期的波動(dòng)，體現(xiàn)在估值偏離現(xiàn)金流、空置率等商業(yè)常識(shí)的程度。

 3) 破滅/修復(fù)周期：銷(xiāo)售不及預(yù)期，到期債務(wù)無(wú)法償還，抵押物價(jià)值走向下跌，此時(shí)銀行債權(quán)出現(xiàn)大量違約，寫(xiě)字樓市場(chǎng)流動(dòng)性大幅收縮，這幾點(diǎn)因素在破滅/修復(fù)周期的前半段相互加強(qiáng)。寫(xiě)字樓投資下降，竣工寫(xiě)字樓數(shù)量逐漸開(kāi)始低于同期市場(chǎng)吸納量，空置率開(kāi)始下降，寫(xiě)字樓市場(chǎng)主逐漸完成修復(fù)。

以上是我對(duì)三個(gè)周期的關(guān)鍵點(diǎn)的思考以及相互的銜接方式，梳理清楚三個(gè)周期關(guān)鍵點(diǎn)的意義在于進(jìn)一步生成可有用于投資判斷的分析表。

2.考量指標(biāo)：

細(xì)化成可觀測(cè)的數(shù)據(jù)或特點(diǎn)更有利于我們?cè)谕顿Y決策的時(shí)候判斷市場(chǎng)的現(xiàn)狀，并依據(jù)我們的業(yè)務(wù)特點(diǎn)提前布局，下面是我細(xì)化后的數(shù)據(jù)（該數(shù)據(jù)只是部分特點(diǎn)細(xì)化，需要結(jié)合實(shí)際情況具體分析）：

表3.2 寫(xiě)字樓市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)分析思路表

以上是對(duì)歷史的回顧及分析思路的梳理，下一期我將利用梳理出來(lái)的分析思路分析國(guó)內(nèi)寫(xiě)字樓市場(chǎng)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 另類(lèi)資產(chǎn)投資-寫(xiě)字樓周期的思考上