作者：王彬

來源：負(fù)險(xiǎn)不彬（ID：fuxianbubin）

一、對(duì)賭條款/協(xié)議的界定 

（一）對(duì)賭條款/協(xié)議的概念

對(duì)賭（英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism，簡(jiǎn)稱“VAM”），其本意是一種估值調(diào)整機(jī)制。亦即如果目標(biāo)公司未來達(dá)到業(yè)績?cè)鲩L指標(biāo)，由目標(biāo)公司的股東或經(jīng)營團(tuán)隊(duì)行使估值調(diào)整的權(quán)利，以彌補(bǔ)企業(yè)價(jià)值被低估的損失；如果目標(biāo)公司無法達(dá)到業(yè)績?cè)鲩L指標(biāo)，則由投資方（如私募股權(quán)投資基金）行使估值調(diào)整的權(quán)利，以補(bǔ)償投資方因企業(yè)價(jià)值被高估而受到的損失。 

對(duì)賭協(xié)議發(fā)源于2002年到2004年間大摩等境外投資基金投資蒙牛時(shí)，設(shè)立的一項(xiàng)依據(jù)業(yè)績調(diào)整股權(quán)比例的安排，并經(jīng)2004年蒙牛于香港聯(lián)交所上市中招股說明書中體現(xiàn)被市場(chǎng)所知悉。在最初階段，對(duì)賭協(xié)議投資方為保障自己的投資回報(bào)與目標(biāo)公司和/或目標(biāo)公司控股股東/實(shí)際控制人為實(shí)現(xiàn)投資目的、保證安全退出就目標(biāo)公司能否實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的里程碑事件而做出的獎(jiǎng)懲約定。經(jīng)過市場(chǎng)的不斷的沉淀與演變，對(duì)賭條款/協(xié)議逐步發(fā)展成為投資方與融資方在達(dá)成投資/并購協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本三大問題而設(shè)計(jì)的一種金融條款或補(bǔ)充協(xié)議文本。 

（二）對(duì)賭條款/協(xié)議的要素 

1、對(duì)賭條款/協(xié)議的主體 

一如前述，對(duì)賭主要出現(xiàn)在投資/并購協(xié)議中（或以為投資/并購協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議方式體現(xiàn)），所以其主體包括投資方和融資方，就投資方而言，主要包括PE（私募股權(quán)投資基金）、VC（創(chuàng)業(yè)投資基金）、CVC（企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資）、上市公司等，不同投資主體具有不同的投資目的，其中，PE、VC通常以獲取財(cái)務(wù)回報(bào)為目的，而CV、上市公司通常為戰(zhàn)略投資為目的，通過投資/并購實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張和補(bǔ)充。而融資方往往是有迫切、大額的融資需求，且難以通過銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲得滿足的公司及公司控股股東或?qū)嶋H控制人，通常為民營企業(yè)及企業(yè)家。 

2、對(duì)賭條款/協(xié)議中“里程碑事件”的設(shè)定 

對(duì)賭以相應(yīng)里程碑事件是否實(shí)現(xiàn)做出相應(yīng)的獎(jiǎng)懲約定。對(duì)賭條款/協(xié)議中，最常見的里程碑事件包括：目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績（扣非凈利潤、凈利潤和營業(yè)額）、IPO（包括但不限于境內(nèi)資本市場(chǎng)各個(gè)板塊：主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板；境外資本市場(chǎng)：港交所、納斯達(dá)克、紐交所等）、目標(biāo)公司的其他非業(yè)績經(jīng)營性指標(biāo)（但與主營業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，并且直接影響目標(biāo)公司的未來盈利能力。如產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率、產(chǎn)量和新技術(shù)研發(fā)時(shí)間等）。 

經(jīng)對(duì)業(yè)界案例進(jìn)行梳理，我們可以發(fā)現(xiàn)，“里程碑事件”主要包括財(cái)務(wù)業(yè)績、非財(cái)務(wù)業(yè)績、上市時(shí)間和企業(yè)行為四種類型，其中財(cái)務(wù)業(yè)績、上市時(shí)間是最常見的形式。 

3、對(duì)賭條款/協(xié)議中補(bǔ)償方式的設(shè)定 

投資方往往會(huì)根據(jù)里程碑事件的實(shí)現(xiàn)情況設(shè)計(jì)不同的退出機(jī)制/獎(jiǎng)懲條款，實(shí)踐中多以懲罰性條款為主，具體形式包括但不限于現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、股份回購等形式。 

（1）現(xiàn)金補(bǔ)償

即如果目標(biāo)公司的實(shí)際經(jīng)營指標(biāo)低于承諾的經(jīng)營指標(biāo)，則目標(biāo)公司及股東或相關(guān)利益方應(yīng)當(dāng)向投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，經(jīng)統(tǒng)計(jì)，補(bǔ)償金額的計(jì)算主要有兩種方式，一種方式為： 

現(xiàn)金補(bǔ)償金額=（年度保證經(jīng)營指標(biāo)－年度實(shí)際經(jīng)營指標(biāo)）÷年度保證經(jīng)營指標(biāo)×投資方的實(shí)際投資金額

另一種現(xiàn)金補(bǔ)償方式為： 

現(xiàn)金補(bǔ)償金額=投資本金*（1+X/365*N）—投資方歷年累計(jì)分得的紅利（若有），N=投資之日起至回購價(jià)款支付之日止的天數(shù)；X為固定年化收益率。 

（2）股權(quán)（股份）補(bǔ)償

通過現(xiàn)金補(bǔ)償公式計(jì)算出來的現(xiàn)金補(bǔ)償金額，按事先約定的價(jià)格折算成公司股權(quán)后，向投資方進(jìn)行股權(quán)補(bǔ)償。但是，股權(quán)（股份）補(bǔ)償機(jī)制可能導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)發(fā)生重大變化，影響股權(quán)的穩(wěn)定性，在上市審核中可能被監(jiān)管機(jī)關(guān)否決。對(duì)此，投資方也不希望看到企業(yè)無法上市，所以簽訂相應(yīng)條款時(shí)都相當(dāng)謹(jǐn)慎。如果投資方本身就有控制企業(yè)的目的，那么對(duì)于企業(yè)創(chuàng)始人來說則是致命的，因此企業(yè)創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)更需要認(rèn)真考慮股權(quán)補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。  

（3）股權(quán)（股份）回購 

如果目標(biāo)公司的經(jīng)營指標(biāo)或其他特定事件達(dá)到投資協(xié)議中約定的一定條件（如企業(yè)的凈利潤、主營業(yè)務(wù)收未達(dá)到約定的經(jīng)營指標(biāo)，企業(yè)未按約定時(shí)間實(shí)現(xiàn)上市，原控股股東失去控股地位，大股東及高管嚴(yán)重違約，喪失業(yè)務(wù)資質(zhì)等）時(shí)，則投資方有權(quán)將其持有的全部或部分股權(quán)以約定的價(jià)格賣給目標(biāo)公司或其創(chuàng)始人及相關(guān)利益方，而且要保證投資方的固定回報(bào)。這個(gè)條款對(duì)投資方來說，有兩個(gè)目的，一是進(jìn)行估值調(diào)整，二是保證投資的流動(dòng)性，即當(dāng)其認(rèn)為企業(yè)已經(jīng)不值得投資的時(shí)候，可以保證其獲得暢通的退出渠道。股權(quán)（股份）回購的實(shí)現(xiàn)價(jià)格，通常是依照“投資本金+固定收益”的公式計(jì)算，其計(jì)算公式為： 

回購價(jià)格=投資本金*（1+X/365*N）—投資方歷年累計(jì)分得的紅利（若有），N=投資之日起至回購價(jià)款支付之日止的天數(shù)；X為固定年化收益率。 

4、對(duì)賭條款/協(xié)議的解除權(quán)設(shè)定 

對(duì)賭條款/協(xié)議的解除權(quán)可以分為法定解除和約定解除兩部分內(nèi)容，其中，法定解除條款設(shè)計(jì)上，對(duì)融資人來說，當(dāng)投資方出現(xiàn)《合同法》第94條的情形時(shí)（即《民法典》第563條規(guī)定，因不可抗力致使不能實(shí)現(xiàn)合同目的；在履行期限屆滿之前，當(dāng)事人一方明確表示或者以自己的行為表明不履行主要債務(wù)；當(dāng)事人一方遲延履行主要債務(wù)，經(jīng)催告后在合理期限內(nèi)仍未履行；當(dāng)事人一方遲延履行債務(wù)或者有其他違約行為致使不能實(shí)現(xiàn)合同目的等）融資人可依法解除合同。 

在約定解除條款設(shè)計(jì)上，鑒于民事法律奉行意思自治原則，當(dāng)事人之間的約定優(yōu)先于法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性性規(guī)定，當(dāng)事人有權(quán)約定當(dāng)特定事由發(fā)生時(shí)，對(duì)合同進(jìn)行變更甚至解除的權(quán)利。在約定解除權(quán)條款中，融資人可以在合同中約定，在投資方未按時(shí)支付價(jià)款、隨意干擾目標(biāo)公司正常經(jīng)營等情形下，融資人享有解除合同的權(quán)利。 

5、特殊的對(duì)賭條款/協(xié)議——定增保底承諾 

在上市公司定增時(shí)，由公司、控股股東、實(shí)際控制人或第三人承諾保底收益也屬于廣義上的對(duì)賭。就此產(chǎn)生的糾紛，法院視承諾主體的不同，裁判結(jié)果上亦有明顯的尺度差異。 

在拓日新能（SZ002218）定增糾紛案中，上海一中院作出的（2013）滬一中民四（商）終字第574號(hào)判決（浙江省寧波正業(yè)控股集團(tuán)有限公司與上海嘉悅投資發(fā)展有限公司與公司有關(guān)的糾紛上訴案）認(rèn)可了控股股東和實(shí)際控制人承諾效力；而在大東南（SZ002263）相關(guān)定增糾紛案中，經(jīng)過發(fā)回重審的紹興中院作出的（2015）浙紹商重字第1號(hào)判決（李某與浙江大東南集團(tuán)有限公司合同糾紛案）和杭州市中級(jí)人民法院作出的（2014）浙杭商初字第46號(hào)民事判決（浙江大東南集團(tuán)有限公司與沈利祥合同糾紛案）否定了控股股東作出的承諾效力，理由是后者承諾保底收益可能違反《證券法》第77條之規(guī)定，構(gòu)成操縱市場(chǎng)，而浙江高院做出的（2015）浙商終字第144號(hào)民事判決（李愛娟等訴大東南集團(tuán)有限公司合同糾紛案）則推翻了前述（2015）浙紹商重字第1號(hào)民事判決書，認(rèn)定保底條款并不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，且承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的系股東而非上市公司本身，并不損害上市公司及其他人利益，這也在另一個(gè)層面反映了司法領(lǐng)域?qū)τ谠擃愐呻y問題裁判尺度的不統(tǒng)一。 

（三）對(duì)賭條款/協(xié)議的會(huì)計(jì)處理 

根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)-長期股權(quán)投資》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)-金融工具確認(rèn)和計(jì)量》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)-金融工具列報(bào)》等相關(guān)準(zhǔn)則的要求，對(duì)賭往往發(fā)生在非同一控制下的企業(yè)之間，因此購買方應(yīng)當(dāng)將合并協(xié)議約定的或有對(duì)價(jià)作為合并對(duì)價(jià)的一部分，按照其在購買日的公允價(jià)值計(jì)入企業(yè)合并成本，并確認(rèn)相應(yīng)的資產(chǎn)、負(fù)債，后續(xù)變動(dòng)應(yīng)視其性質(zhì)分別計(jì)入當(dāng)期損益或其他綜合收益。或有對(duì)價(jià)公允價(jià)值的計(jì)量應(yīng)基于標(biāo)的公司未來業(yè)績預(yù)測(cè)情況、或有對(duì)價(jià)支付方信用風(fēng)險(xiǎn)及償付能力、其他方連帶擔(dān)保責(zé)任、貨幣的時(shí)間價(jià)值等因素予以確定。 

二、保障對(duì)賭條款/協(xié)議實(shí)現(xiàn)的周邊條款設(shè)定 

對(duì)賭條款涉及到現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)（股份）的出售與回購、其間將會(huì)涉及到《合同法》、《公司法》、《擔(dān)保法》等一系列法律法規(guī)，為保證對(duì)賭協(xié)議的有效落地，在對(duì)賭條款之外，仍需設(shè)置相應(yīng)周邊條款，保證對(duì)賭協(xié)議能夠真正落地。 

（一）公司治理方面條款 

1、股東權(quán)利條款 

投資方作為股東，通過約定其有權(quán)定期或不定期獲取企業(yè)經(jīng)營的信息，目標(biāo)公司及其實(shí)際控制人應(yīng)保證公司向投資方提供重要信息并確保所提供信息的真實(shí)性、完整性和準(zhǔn)確性。以便投資方可以隨時(shí)跟進(jìn)投資情況進(jìn)展，以便第一時(shí)間發(fā)現(xiàn)公司是否觸發(fā)對(duì)賭“里程牌事件”。

2、董事會(huì)席位條款 

董事會(huì)席位條款是在投資協(xié)議中投資方和目標(biāo)公司之間約定董事會(huì)構(gòu)成和分配的條款，其本質(zhì)是對(duì)投資企業(yè)的控制權(quán)分配進(jìn)行約定。如果投資方并未獲得董事會(huì)席位，投資方也可委派人員出任董事會(huì)“觀察員”角色，雖然不具有投票權(quán)或不承擔(dān)決策作用，但可以作為輔助性角色幫助投資方更好的了解公司日常運(yùn)營情況。 

3、保護(hù)性條款 

保護(hù)性條款又稱一票否決條款，是指為保護(hù)作為小股東的投資者，投資方要求目標(biāo)公司在執(zhí)行涉及投資者經(jīng)濟(jì)利益或公司控制權(quán)的重大事項(xiàng)時(shí)，需要取得投資方的同意。其目的在于保護(hù)作為小股東的投資方的利益不被大股東侵害，實(shí)際上賦予了股權(quán)投資基金作為投資方，對(duì)一些特定重大事項(xiàng)的一票否決權(quán)。 

4、超級(jí)投票權(quán)條款 

超級(jí)投票權(quán)條款又被稱為“同股不同權(quán)”條款，主要是通過協(xié)議約定和公司章程規(guī)定，賦予投資方更高的管理權(quán)限，其法律基礎(chǔ)是《公司法》第三十四條規(guī)定，股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時(shí)，股東有權(quán)優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外。上述條文規(guī)定于《公司法》第二章“有限責(zé)任公司的設(shè)立和組織機(jī)構(gòu)”中第一節(jié)“設(shè)立”部分，是《公司法》關(guān)于有限責(zé)任公司股東分紅權(quán)和優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的規(guī)定，雖該規(guī)定并非“同股可不同價(jià)”的明確規(guī)定，但該規(guī)定明確了有限責(zé)任公司股東的分紅權(quán)和優(yōu)先認(rèn)購權(quán)在以“同股同權(quán)”為原則的同時(shí)，可以以“全體股東約定”為例外。在目前的司法框架下，對(duì)于有限公司同股不同權(quán)的約定，如無明顯不合理的情形或者過度剝奪、限制一方股東合法權(quán)益的，一般情況下根據(jù)意思自治的原則，能夠得到司法裁判的支持（如李堯奔與北京京西文化旅游股份有限公司公司決議效力確認(rèn)糾紛【(2017)京03民終7216號(hào)】）。 

（二）對(duì)賭權(quán)利保障及實(shí)現(xiàn)條款 

1、隨售權(quán)條款 

隨售權(quán)（又稱共同出售權(quán)）是指目標(biāo)公司的其他股東擬對(duì)外出售股權(quán)時(shí)，投資方有權(quán)以其持股比例為基礎(chǔ)，以同等條件參與該出售交易。隨售權(quán)條款通常與第一拒絕權(quán)條款（第一拒絕權(quán)條款又被稱為優(yōu)先購買權(quán)條款，是指目標(biāo)公司的其他股東擬對(duì)外出售股權(quán)時(shí)，作為老股東的投資方在同等條件下的優(yōu)先購買權(quán)）同時(shí)出現(xiàn)，投資方有權(quán)利但無義務(wù)選擇其中一種行使，或同時(shí)放棄兩種權(quán)利。 

假設(shè)股權(quán)投資基金（投資方）投資A公司，若此時(shí)股權(quán)投資基金占有的股份為20%，A公司的其他股東占有的股份為80%，此時(shí)若A公司擬出售1000萬股的股權(quán)給第三方，其交易結(jié)構(gòu)為：

此時(shí)如果投資方股權(quán)投資基金行使隨售權(quán)，則交易結(jié)構(gòu)出現(xiàn)如下變化：

此時(shí)，A公司無法繼續(xù)向第三方出售1000萬股的股份，需要按照持股比例分出20%的股權(quán)由股權(quán)投資基金根據(jù)A公司和第三方協(xié)商的相同條件進(jìn)行出售給第三方200萬股。

2、反攤薄條款 

反攤薄條款（又稱反稀釋條款）本質(zhì)上是一種價(jià)格保護(hù)機(jī)制，適用于后輪融資為降價(jià)融資時(shí)，保護(hù)前輪投資者利益的條款。之所以出現(xiàn)后輪融資降價(jià)，是因?yàn)槟繕?biāo)公司經(jīng)營業(yè)績下降，企業(yè)實(shí)際控制人試圖稀釋投資方股權(quán)。價(jià)格保護(hù)方式上，主要采用完全棘輪條款和加權(quán)平均條款來處理： 

如果采用完全棘輪條款（即前輪投資方過去投入的資金所換取的股權(quán)全部按新的最低價(jià)格重新計(jì)算），增加部分由創(chuàng)始股東無償或以象征性的價(jià)格向前輪投資者轉(zhuǎn)讓，不考慮下一輪新發(fā)行股權(quán)的數(shù)量。 

如果采用加權(quán)平均條款，則將新增出資額的數(shù)量作為反稀釋時(shí)重要的考慮因素，既考慮新增出資額的價(jià)格，也要考慮融資額度，廣義的加權(quán)平均計(jì)算公式如下： 

A=B*(C+D)/(C+E) 

式中，A為前輪投資者經(jīng)過反稀釋補(bǔ)償調(diào)整后的每股新價(jià)格；B為前輪投資者在前輪投融資時(shí)支付的每股價(jià)格；C為新發(fā)行前公司的總股數(shù)，D為如果沒有降價(jià)融資，后輪投資者在后輪投入的全部投資價(jià)款原本能夠購買的股權(quán)數(shù)量；E為當(dāng)前發(fā)生降價(jià)融資，后輪投資者在后輪投入的全部投資價(jià)款實(shí)際購買的股權(quán)數(shù)量。 

完全棘輪條款最大限度的保護(hù)前輪投資者（如使用認(rèn)股權(quán)證或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，棘輪條款會(huì)調(diào)整認(rèn)股權(quán)證的溝谷數(shù)量或優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換系數(shù)）；加權(quán)平均法對(duì)目標(biāo)公司和創(chuàng)始股東更為有利。 

3、引進(jìn)新投資者限制條款 

“引進(jìn)新投資者限制條款”與上文“反稀釋權(quán)條款”相似，將來新投資者認(rèn)購公司股份的每股價(jià)格不能低于投資方認(rèn)購時(shí)的價(jià)格，若低于之前認(rèn)購價(jià)格，投資方的認(rèn)購價(jià)格將自動(dòng)調(diào)整為新投資者認(rèn)購價(jià)格，溢價(jià)部分折成公司相應(yīng)股份。 

4、拖售權(quán)條款 

拖售權(quán)（又稱領(lǐng)售權(quán)、強(qiáng)賣權(quán)、強(qiáng)制出售權(quán)）是指如果第三方向投資方發(fā)出股權(quán)收購要約，且投資方接受該要約，則其有權(quán)要求其他股東一起按照相同的出售條件和價(jià)格向該第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。該條款的作用在于保護(hù)作為小股東的投資者，就算不實(shí)際管理、經(jīng)營企業(yè)，在他想要退出的時(shí)候，原始股東和管理團(tuán)隊(duì)也不能拒絕，必須按照其和并購方達(dá)成的并購時(shí)間、條件和價(jià)格完成并購交易。多數(shù)條件下，被投資企業(yè)創(chuàng)始股東會(huì)拒絕拖售權(quán)，或設(shè)置一定的條件，通常包括投資方提出要實(shí)施拖售權(quán)時(shí)，公司創(chuàng)始股東有權(quán)按照第三方買家提出的同等交易條件受讓投資方在公司的股權(quán)；只有在公司創(chuàng)始股東拒絕受讓的情況下，拖售權(quán)才能行使；第三方買家對(duì)公司的估值必須高于某一事先設(shè)定的數(shù)額。 

相較于隨授權(quán)而言，隨售權(quán)是投資方擬強(qiáng)行進(jìn)入其他股東與第三方的交易，交易價(jià)格以其他股東與第三方協(xié)商確定的價(jià)格為準(zhǔn)，拖售權(quán)恰好相反，是投資方強(qiáng)迫其他股東進(jìn)入投資方與第三方的交易，交易價(jià)格以投資方與第三方協(xié)商確定的價(jià)格為準(zhǔn)。與隨售權(quán)相比，拖售權(quán)賦予投資方更大的權(quán)利，使其即使作為少數(shù)股東，卻可以享有通常只有絕大多數(shù)股東才能享有的決定公司轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。假設(shè)股權(quán)投資基金投資A公司，若此時(shí)甲股權(quán)投資基金要和第三方進(jìn)行交易，即股權(quán)投資基金要出售一部分或全部的股權(quán)給第三方。

此時(shí)如果股權(quán)投資基金行使拖售權(quán)，則交易結(jié)構(gòu)出現(xiàn)如下變化： 

此時(shí)，股權(quán)投資基金可以強(qiáng)制要求A公司按照股權(quán)投資基金和第三方協(xié)商的價(jià)格共同出售部分甚至全部的股份給第三方。

（三）對(duì)賭項(xiàng)下分配權(quán)利保障條款

1、優(yōu)先分紅權(quán)條款 

目標(biāo)公司同意派發(fā)股息、紅利時(shí)，投資方具有的優(yōu)先于其他股東獲得分配的權(quán)利。在具體條文設(shè)置上，一般表述為：投資方持有目標(biāo)公司股權(quán)期間，在目標(biāo)公司有可供分配利潤的前提下，目標(biāo)公司每年度應(yīng)對(duì)上一年度的可供分配利潤對(duì)股東進(jìn)行利潤分配。如進(jìn)行利潤分配，應(yīng)以目標(biāo)公司實(shí)際可供分配利潤（包括當(dāng)年可向投資者分配利潤和累計(jì)未分配利潤）為限先行全部分配給投資方，直至投資方方獲得應(yīng)獲分配金額后才可向公司原股東分配利潤。 

2、最優(yōu)惠待遇條款 

如果目標(biāo)公司在先或后續(xù)的投資方享受比本輪投資方更優(yōu)惠的一項(xiàng)或多項(xiàng)權(quán)利，那么該輪投資方應(yīng)自動(dòng)享有該等權(quán)利。在條文設(shè)計(jì)上，一般表述為：未經(jīng)本輪投資方書面同意，目標(biāo)公司不得給予任何目標(biāo)公司原股東、在先投資方、后續(xù)投資方任何優(yōu)先于融資人的權(quán)利、利益或任何其他待遇（本協(xié)議已明確約定的除外），如目標(biāo)公司違反前述約定，導(dǎo)致任何目標(biāo)公司原股東、在先投資方、后續(xù)投資方享有任何優(yōu)先于本輪投資方的權(quán)利、利益或任何其他待遇（本協(xié)議已明確約定的除外），則視為本輪投資方自本協(xié)議簽訂之日起確定性自動(dòng)享有該等權(quán)利、利益或任何其他待遇（本協(xié)議已明確約定的除外）。 

3、優(yōu)先清償權(quán)條款 

目標(biāo)公司清算或發(fā)生視同清算的情形或結(jié)束業(yè)務(wù)（例如目標(biāo)公司實(shí)際控制人變更或目標(biāo)公司實(shí)質(zhì)性全部資產(chǎn)的出售等）時(shí)，具有的優(yōu)先于其他股東獲得分配的權(quán)利。 

在目標(biāo)公司公司解散或破產(chǎn)清算中，如約定“完全參與剩余分配”的方案，協(xié)議各方可約定“清算優(yōu)先條款”如下：即在清算事件發(fā)生后，在分別支付清算費(fèi)用、職工工資、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用和法定補(bǔ)償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后，如剩余財(cái)產(chǎn)按照屆時(shí)各股東（包括投資方）的實(shí)繳出資比例分配，投資方分得財(cái)產(chǎn)高于其累計(jì)實(shí)際投資本金及對(duì)應(yīng)年化N%利息，則按照各股東的實(shí)繳出資比例分配；如按前述分配方式，投資方分得財(cái)產(chǎn)低于其累計(jì)實(shí)際投資本金及對(duì)應(yīng)年化N%利息，則按照下述方式分配：首先目標(biāo)公司以其全部剩余財(cái)產(chǎn)支付投資方實(shí)際投資本金及對(duì)應(yīng)年化N%利息；然后投資方按照其持股比例繼續(xù)參與目標(biāo)公司其他剩余財(cái)產(chǎn)分配。” 

如果設(shè)置“完全不參與剩余分配”方案，即在清算事件發(fā)生后，在分別支付清算費(fèi)用、職工工資、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用和法定補(bǔ)償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后，如剩余財(cái)產(chǎn)按照屆時(shí)各股東（包括投資方）的實(shí)繳出資比例分配，投資方分得財(cái)產(chǎn)高于其累計(jì)實(shí)際投資本金及對(duì)應(yīng)年化N%利息，則按照各股東的實(shí)繳出資比例分配；如按前述分配方式，投資方分得財(cái)產(chǎn)低于其累計(jì)實(shí)際投資本金及對(duì)應(yīng)年化N%利息，則按照下述方式分配：首先目標(biāo)公司以其全部剩余財(cái)產(chǎn)支付投資方實(shí)際投資本金及對(duì)應(yīng)年化N%利息；然后投資方按照其持股比例繼續(xù)參與目標(biāo)公司其他剩余財(cái)產(chǎn)分配，直至投資方所得財(cái)產(chǎn)達(dá)到N元。 

（四）對(duì)賭項(xiàng)下?lián)l款 

根據(jù)《擔(dān)保法》第2條之規(guī)定，擔(dān)保方式主要包括保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金共計(jì)5種。《民法典》分別在第388條、681條，也規(guī)定了抵押合同、質(zhì)押合同、保證合同等具備擔(dān)保功能的合同內(nèi)容。在對(duì)賭協(xié)議中，協(xié)議主體通常會(huì)采用保證、抵押、質(zhì)押作為擔(dān)保方式，其中最常見的是，在由目標(biāo)公司股東/目標(biāo)公司實(shí)際控制人承擔(dān)股權(quán)回購義務(wù)、現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的情形下，目標(biāo)公司為股東/實(shí)際控制人等提供保證擔(dān)保。實(shí)際上，不論是簽訂對(duì)賭協(xié)議還是日常經(jīng)營，目標(biāo)公司都具有對(duì)外為他人提供擔(dān)保的需要，《公司法》明確肯定了公司具備對(duì)外提供擔(dān)保的權(quán)利能力和行為能力。

《公司法》第16條規(guī)定：“公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔(dān)保，依照公司章程的規(guī)定，由董事會(huì)或者股東會(huì)、股東大會(huì)決議；公司章程對(duì)投資或者擔(dān)保的總額及單項(xiàng)投資或者擔(dān)保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過規(guī)定的限額。公司為公司股東或者實(shí)際控制人提供擔(dān)保的，必須經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議。前款規(guī)定的股東或者受前款規(guī)定的實(shí)際控制人支配的股東，不得參加前款規(guī)定事項(xiàng)的表決。該項(xiàng)表決由出席會(huì)議的其他股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過。”

結(jié)合《公司法》以及《九民紀(jì)要》中的相關(guān)規(guī)定，可以看出，在對(duì)賭協(xié)議中，如約定由目標(biāo)公司承擔(dān)股權(quán)回購或現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)，可能構(gòu)成股東“抽逃出資”或向股東違規(guī)分配利潤，進(jìn)而危及目標(biāo)公司及債權(quán)人利益，構(gòu)成對(duì)資本維持與債權(quán)人保護(hù)原則的違反。為避免這一法律風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)操層面，都是由目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人承擔(dān)股權(quán)回購、現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)。

三、對(duì)賭條款/協(xié)議的法律效力分析 

（一）司法判例解析對(duì)賭條款/協(xié)議的法律效力 

從司法實(shí)踐來看，涉及對(duì)賭協(xié)議的效力認(rèn)定問題，主要在于兩方面：一是對(duì)賭的主體，二是對(duì)賭內(nèi)容是否違反效力強(qiáng)制性規(guī)定。在過往的司法判例中，基本可以看到司法部門對(duì)對(duì)賭條款/協(xié)議的一般態(tài)度及其演變思路：

材料整理自李慧榮律師《對(duì)賭糾紛典型案例解析與對(duì)賭條款設(shè)計(jì)建議》

通過對(duì)上述經(jīng)典案例的回顧，我們可以發(fā)現(xiàn)，一段時(shí)間以來司法實(shí)踐中基本確立了“投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭無效，與股東或?qū)嶋H控制人對(duì)賭有效”的裁判要旨。隨著2019年11月最高院《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》的出臺(tái)，上述裁判理念得到了一定程度的轉(zhuǎn)變，總體認(rèn)可了與目標(biāo)公司對(duì)賭的法律效力，但是強(qiáng)調(diào)具體履行應(yīng)以目標(biāo)公司完成減資程序或者有可供補(bǔ)償?shù)睦麧櫈榍疤幔駝t將駁回/部分駁回投資方訴訟請(qǐng)求，簡(jiǎn)而言之，《九民紀(jì)要》的觀點(diǎn)就是條款有效≠支持訴請(qǐng)，只有條款有效+義務(wù)可履行=支持訴請(qǐng)。 

（二）金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)對(duì)賭條款/協(xié)議的態(tài)度 

1、IPO環(huán)節(jié)對(duì)賭條款/協(xié)議的處理 

在IPO階段，證監(jiān)會(huì)對(duì)對(duì)賭條款/協(xié)議的態(tài)度經(jīng)歷了從嚴(yán)格禁止到逐步松動(dòng)放開的一個(gè)過程。在早期，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，履行對(duì)賭協(xié)議可能造成擬上市企業(yè)股權(quán)及經(jīng)營的不穩(wěn)定，甚至引起糾紛，不符合首發(fā)中的相關(guān)發(fā)行條件；對(duì)賭目標(biāo)的設(shè)定會(huì)促使企業(yè)為追求短期目標(biāo)而非常規(guī)經(jīng)營，因此無限增大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上會(huì)損害社會(huì)公共利益；而且對(duì)賭協(xié)議的固定價(jià)格回購股權(quán)條款有變相借貸的嫌疑。因此對(duì)擬上市企業(yè)存在對(duì)賭協(xié)議問題的處理非常嚴(yán)格：對(duì)于申報(bào)前現(xiàn)存有效的對(duì)賭協(xié)議，要求通過簽署補(bǔ)充協(xié)議，約定各方一致同意終止對(duì)賭條款，并由發(fā)行人及其股東作出承諾，即該補(bǔ)充協(xié)議為最終協(xié)議，且各方不存在其他可能引起發(fā)行人股權(quán)發(fā)生變更的協(xié)議或安排；針對(duì)申報(bào)前已經(jīng)履行完畢對(duì)賭協(xié)議，證監(jiān)會(huì)會(huì)要求其闡述履行對(duì)賭協(xié)議的過程合法合規(guī)，并且由發(fā)行人及其股東確認(rèn)不存在其他可能引起發(fā)行人股權(quán)發(fā)生變更的協(xié)議或安排。針對(duì)申報(bào)時(shí)中止對(duì)賭條款，對(duì)賭條款附條件恢復(fù)效力。如果擬上市公司向證監(jiān)會(huì)提交了申報(bào)材料，則相關(guān)對(duì)賭條款效力中止，若發(fā)生撤回申請(qǐng)或未通過審核的情形，相關(guān)條款恢復(fù)效力，若標(biāo)的公司取得證監(jiān)會(huì)批文，則對(duì)賭條款永久失效。 

但在當(dāng)下其監(jiān)管趨向已逐漸松動(dòng)，在上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）、證監(jiān)會(huì)發(fā)行部首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答（一）等最新的監(jiān)管意見中，雖然原則上要求清理對(duì)賭條款/協(xié)議，但也同時(shí)明確，如果滿足發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；對(duì)賭不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤；對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的四個(gè)要求下，可以不再清理對(duì)賭條款/協(xié)議。 

2、新三板對(duì)賭條款/協(xié)議的處理 

監(jiān)管對(duì)于新三板擬掛牌企業(yè)存在對(duì)賭的態(tài)度稍顯寬容，2016年8月8日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答（三）——募集資金管理、認(rèn)購協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》（《問答三》），明確了新三板掛牌公司股票發(fā)行中對(duì)賭行為的規(guī)范要求，2019年4月19日，股轉(zhuǎn)公司再次出臺(tái)的《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答（四）——特殊投資條款》（《問答四》）進(jìn)行了更新。明確投資者參與掛牌公司股票發(fā)行時(shí)約定的特殊投資條款，不得存在掛牌公司作為特殊投資條款所屬協(xié)議的當(dāng)事人，但投資者以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購或發(fā)行目的為股權(quán)激勵(lì)等情形中，掛牌公司作為受益人的除外；限制掛牌公司未來股票發(fā)行融資的價(jià)格或發(fā)行對(duì)象；強(qiáng)制要求掛牌公司進(jìn)行權(quán)益分派，或者不能進(jìn)行權(quán)益分派；掛牌公司未來再融資時(shí)，如果新投資方與掛牌公司約定了優(yōu)于本次發(fā)行的特殊投資條款，則相關(guān)條款自動(dòng)適用于本次發(fā)行認(rèn)購方；發(fā)行認(rèn)購方有權(quán)不經(jīng)掛牌公司內(nèi)部決策程序直接向掛牌公司派駐董事，或者派駐的董事對(duì)掛牌公司經(jīng)營決策享有一票否決權(quán)；不符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的優(yōu)先清算權(quán)、查閱權(quán)、知情權(quán)等條款；觸發(fā)條件與掛牌公司市值掛鉤；其他損害掛牌公司或者其股東合法權(quán)益的特殊投資條款等八種情形，除此之外，均屬于合法合規(guī)的對(duì)賭條款/協(xié)議。 

3、重大資產(chǎn)重組項(xiàng)下對(duì)賭條款/協(xié)議的引導(dǎo) 

和IPO和新三板掛牌不同，監(jiān)管在重大資產(chǎn)重組等相關(guān)領(lǐng)域?qū)τ趯?duì)賭不僅不禁止或者限制，反而要求成為特定情況下的必要條件，如《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十五條明確要求：“采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對(duì)擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與利潤預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專項(xiàng)審核意見；交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。預(yù)計(jì)本次重大資產(chǎn)重組將攤薄上市公司當(dāng)年每股收益的，上市公司應(yīng)當(dāng)提出填補(bǔ)每股收益的具體措施，并將相關(guān)議案提交董事會(huì)和股東大會(huì)進(jìn)行表決。負(fù)責(zé)落實(shí)該等具體措施的相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)公開承諾，保證切實(shí)履行其義務(wù)和責(zé)任。” 

四、私募股權(quán)投資基金投資中對(duì)賭條款/協(xié)議設(shè)計(jì)關(guān)注的要點(diǎn) 

（一）對(duì)賭主體的選擇應(yīng)更加謹(jǐn)慎 

對(duì)于作為投資方的私募股權(quán)投資基金而言，不僅可以通過同目標(biāo)公司實(shí)際控制人、創(chuàng)始股東等進(jìn)行對(duì)賭，也可以通過同目標(biāo)公司對(duì)賭，以解決交易雙方因目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本等問題而帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，但應(yīng)在對(duì)賭協(xié)議或?qū)€條款中事先做好相應(yīng)的安排，避免對(duì)賭約定有效但實(shí)際無法履行的局面。 

基于前述分析，在設(shè)計(jì)對(duì)賭交易結(jié)構(gòu)時(shí)，可以由投資方與目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人對(duì)賭，由目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人承擔(dān)股權(quán)回購、現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)；或者同時(shí)要求目標(biāo)公司或其他第三方承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任（如：保證、抵押或質(zhì)押），作為增信措施，投資方應(yīng)注意按照《公司法》第16條的規(guī)定，履行對(duì)目標(biāo)公司章程及董事會(huì)決議、股東（大）會(huì)決議進(jìn)行審慎審查的義務(wù)。 

（二）對(duì)賭條款/協(xié)議中“里程碑事件”設(shè)計(jì)要點(diǎn) 

一是在財(cái)務(wù)業(yè)績對(duì)賭時(shí)，鑒于不少 PE、VC 與公司方的糾紛起因就是大股東對(duì)將來形勢(shì)的誤判，承諾值過高。因此采用財(cái)務(wù)業(yè)績對(duì)賭時(shí)應(yīng)注意設(shè)定合理的業(yè)績?cè)鲩L幅度，最好將對(duì)賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)（即投資方與融資方將對(duì)賭分成不同的階段，在每個(gè)階段設(shè)定不同業(yè)績指標(biāo)），降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。 

二是在非財(cái)務(wù)性對(duì)賭協(xié)議中（包括 KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等），標(biāo)的不宜太細(xì)太過準(zhǔn)確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會(huì)為達(dá)成業(yè)績做一些短視行為。所以公司可以要求在對(duì)賭協(xié)議中加入更多柔性條款，而多方面的非財(cái)務(wù)業(yè)績標(biāo)的可以讓協(xié)議更加均衡可控，比如財(cái)務(wù)績效、企業(yè)行為、管理層等多方面指標(biāo)等。 

（三）對(duì)賭條款/協(xié)議中股權(quán)回購金額及補(bǔ)償金額的設(shè)定 

在涉及股權(quán)回購支付的利息和違約金計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)方面，私募股權(quán)投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，設(shè)定金額應(yīng)在合理區(qū)間，其懲罰性金額設(shè)置不宜過高。因?yàn)樽罡咴涸谥徐o汽車投資有限公司與被上訴人上海銘源實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛一案（（2015）民二終字第204號(hào)）號(hào)判決中認(rèn)為，股權(quán)回購實(shí)質(zhì)上是在雙贏目標(biāo)不能達(dá)成之后對(duì)投資方權(quán)益的一種補(bǔ)足，而非獲利，故其回購條件亦應(yīng)遵循公平原則，在合理的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值及資金損失范圍之內(nèi)，不能因此鼓勵(lì)投資方促成融資方違約從而獲取高額賠償；尤其是非金融機(jī)構(gòu)原則不能適用罰息；在已有回購利息條款補(bǔ)償投資方的前提下，同時(shí)主張違約金且標(biāo)準(zhǔn)過高，法院可以依法予以調(diào)整。 

（四）確保對(duì)賭條款/協(xié)議的“條款有效+義務(wù)可履行” 

如采用現(xiàn)金補(bǔ)償方式，為防止出現(xiàn)訴訟階段各方爭(zhēng)執(zhí)不下的局面，股權(quán)投資基金在投資時(shí)，應(yīng)在條款/協(xié)議中約定，要求目標(biāo)公司全體股東一致同意不按照實(shí)繳比例分配利潤，并修改目標(biāo)公司章程、股東（大）會(huì)議事規(guī)則等相關(guān)法律文件，對(duì)目標(biāo)公司利潤分配機(jī)制做出特別約定。并可以將前述要求作為投資協(xié)議的生效要件或者投資款支付的先決條件，同時(shí)明確相關(guān)違約責(zé)任，要求目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人在投資方未能按照約定獲取公司支付的現(xiàn)金補(bǔ)償款時(shí)，承擔(dān)連帶責(zé)任，而不論未能獲取的具體原因，且同樣安排相應(yīng)的擔(dān)保增信措施，減少執(zhí)行難度。 

如果采用股權(quán)回購，根據(jù)《公司法》的要求，需要滿足股東2/3以上同意，減資程序無法通過，是否投資方利益就無法得到保護(hù)，“義務(wù)就無法履行”，有鑒于此，作為投資前的預(yù)防措施，在投資協(xié)議約定第三方（通常為股東、實(shí)際控制人等）以等價(jià)于回購款的現(xiàn)金賠償方式，作為目標(biāo)公司無法限期內(nèi)完成減資和回購程序的替代性措施，同時(shí)明確相應(yīng)的擔(dān)保增信措施，避免因?yàn)闇p資程序僵持或者執(zhí)行困難所導(dǎo)致的困境。當(dāng)然，也可以通過協(xié)議要求2/3以上多數(shù)股東簽署不可撤銷的投票權(quán)委托協(xié)議，在未來可能需要觸發(fā)回購情形時(shí)候，提前鎖定表決權(quán)。 

（五）對(duì)賭條款/協(xié)議中解除權(quán)條款的設(shè)計(jì)要點(diǎn) 

在訂立對(duì)賭協(xié)議時(shí)，預(yù)先設(shè)想可能嚴(yán)重影響業(yè)績指標(biāo)實(shí)現(xiàn)的種種“情勢(shì)”，并將之排除在合同變更或者解除的條件之外。即將情勢(shì)變更原則與約定解除權(quán)相隔離，通過利用當(dāng)事人意思自治原則，使得難以被法院認(rèn)定的“情勢(shì)變更”變成雙方約定的合同變更或解除的條件，如將IPO暫停、金融風(fēng)暴等可能會(huì)嚴(yán)重影響融資方實(shí)現(xiàn)對(duì)賭業(yè)績的事由考慮在內(nèi)，以防止融資人借此免除或減輕因?qū)€業(yè)績未完成而產(chǎn)生的補(bǔ)償或回購義務(wù)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 私募基金行業(yè)·私募股權(quán)投資基金·對(duì)賭協(xié)議