作者：小債看市

來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）

近年來(lái)，由于市場(chǎng)需求疲軟，鋁業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，中國(guó)宏橋運(yùn)營(yíng)規(guī)模持續(xù)下降，但其短期負(fù)債規(guī)模卻大幅上升，外部融資出現(xiàn)惡化趨勢(shì)，短期償債壓力較大。

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9月23日，鵬元國(guó)際將中國(guó)宏橋（01378.HK）國(guó)際刻度的長(zhǎng)期主體評(píng)級(jí)由“BB-”下調(diào)至“B+”，評(píng)級(jí)展望從負(fù)面調(diào)至穩(wěn)定。 

下調(diào)評(píng)級(jí)公告

鵬元國(guó)際認(rèn)為，由于中國(guó)宏橋短期債務(wù)水平較高和流動(dòng)性狀況較差，其再融資風(fēng)險(xiǎn)不斷上升；在充滿挑戰(zhàn)的市場(chǎng)環(huán)境下，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也有所增加。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)宏橋存續(xù)境外債券兩只，存續(xù)規(guī)模合計(jì)5億美元，分別將于2022年7月和2023年5月到期。

存續(xù)境外債券情況

在境內(nèi)債券方面，中國(guó)宏橋主要通過(guò)其子公司山東宏橋和魏橋鋁電發(fā)債，目前山東宏橋存續(xù)25只債券，存續(xù)規(guī)模為271億元；魏橋鋁電存續(xù)6只債券，存續(xù)規(guī)模158億元。

從債券到期情況來(lái)看，山東宏橋和魏橋鋁電將分別有175.3億和60億債券于一年內(nèi)到期，合計(jì)到期規(guī)模235.3億元，因此中國(guó)宏橋面臨短期集中兌付壓力較大。

據(jù)官網(wǎng)介紹，中國(guó)宏橋是一家集熱電、采礦、氧化鋁、液態(tài)鋁合金等于一體的鋁全產(chǎn)業(yè)鏈特大型企業(yè)，2011年于香港聯(lián)交所主板上市。

中國(guó)宏橋是全球頂級(jí)的鋁生產(chǎn)商之一，主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體為山東宏橋，業(yè)務(wù)主要包括液態(tài)鋁、鋁合金錠及鋁合金加工等，其中液態(tài)鋁合金是其主要收入及利潤(rùn)來(lái)源。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)宏橋的控股股東為宏橋控股，持股比例為70.9%，自然人張士平通過(guò)士平興旺私人信托持有宏橋控股全部股份，是公司實(shí)際控制人。

近年來(lái)，由于鋁合金產(chǎn)品需求低迷，量?jī)r(jià)齊跌，中國(guó)宏橋的營(yíng)業(yè)收入和EBITDA已經(jīng)連續(xù)三年下滑，不斷縮小的運(yùn)營(yíng)規(guī)模逐漸削弱其競(jìng)爭(zhēng)力。

今年上半年，中國(guó)宏橋?qū)崿F(xiàn)營(yíng)業(yè)收入405.73億元，同比下滑3.22%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)28.32億元，同比增長(zhǎng)14.32%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為43.35億元。

盈利能力

截至最新報(bào)告期，中國(guó)宏橋總資產(chǎn)為1739.5億元，總負(fù)債1074.74億元，凈資產(chǎn)664.76億元，資產(chǎn)負(fù)債率61.78%。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)宏橋主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債的73%，債務(wù)結(jié)構(gòu)待優(yōu)化。

值得注意的是，近年來(lái)中國(guó)宏橋的流動(dòng)負(fù)債規(guī)模上升較快，其流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的覆蓋能力明顯下降，說(shuō)明其短期償債能力在惡化。

截至今年6月末，中國(guó)宏橋流動(dòng)負(fù)債已達(dá)到784.26億元，主要為短期借款，其一年內(nèi)到期的短期負(fù)債有532.2億元。

從短債到期情況來(lái)看，中國(guó)宏橋約有200億元高級(jí)無(wú)抵押債務(wù)將在2021年上半年到期，短期償債壓力較大。

然而，相較于快速上升的短期負(fù)債，中國(guó)宏橋的現(xiàn)金流已連續(xù)三年持續(xù)下滑。目前其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有410.79億元，已無(wú)法覆蓋短期債務(wù)，短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大。

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物持續(xù)下滑

在備用資金方面，截至2017年末中國(guó)宏橋銀行授信總額為413.24億元，未使用授信額度為142.55億元，由于披露日期較為久遠(yuǎn)對(duì)目前參考性不大。

銀行授信情況

除此之外，中國(guó)宏橋還有290.48億元非流動(dòng)負(fù)債，主要為長(zhǎng)期借貸，其整體有息負(fù)債規(guī)模有807.02億元，以短期有息負(fù)債為主，帶息負(fù)債比為75%。

由上述分析可以看出，中國(guó)宏橋有息負(fù)債占比較高，規(guī)模較大，且短期有息負(fù)債占比過(guò)高，有短債長(zhǎng)投風(fēng)險(xiǎn)；超800億有息負(fù)債壓頂，2019年其融資成本已高達(dá)52.2億元，創(chuàng)出歷年來(lái)新高，對(duì)利潤(rùn)形成嚴(yán)重侵蝕。

在償債資金方面，近年來(lái)中國(guó)宏橋主要依賴于外部融資“借新還舊”。其融資渠道較為多元，除了發(fā)債和銀行借款，還通過(guò)租賃融資、應(yīng)收賬款、定增等方式融資。

然而，近年來(lái)中國(guó)宏橋外部融資環(huán)境呈惡化趨勢(shì)，2019年其籌資性現(xiàn)金流凈額由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出狀態(tài)，凈流出118.16億元，今年上半年又凈流出29.48億元。

籌資性現(xiàn)金流情況

從資產(chǎn)質(zhì)量方面看，中國(guó)宏橋存貨高企，應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收賬款規(guī)模較大，不僅對(duì)資金形成較大占用，還存在一定跌價(jià)和回收風(fēng)險(xiǎn)。

截至今年6月末，中國(guó)宏橋的存貨高達(dá)213.36億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的23%；應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款合計(jì)183.34億元，占到流動(dòng)資產(chǎn)的20%。

總得來(lái)看，由于市場(chǎng)需求疲軟，鋁業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，中國(guó)宏橋運(yùn)營(yíng)規(guī)模持續(xù)下降，盈利能力停滯不前；但其短期負(fù)債規(guī)模卻大幅上升，外部融資出現(xiàn)惡化趨勢(shì)，現(xiàn)金流顯著下降，資金鏈吃緊，未來(lái)短期償債壓力較大。

山東鄒平盛產(chǎn)棉花，棉油廠很多，張士平的事業(yè)，也是從一家棉油廠開(kāi)始的。

張士平出生在鄒平縣魏橋鎮(zhèn)偏遠(yuǎn)鄉(xiāng)村，他是家里的長(zhǎng)子，為了擔(dān)負(fù)起家庭的重?fù)?dān)，初中輟學(xué)后他到魏橋鎮(zhèn)小廠打工，從扛百斤重的棉花包開(kāi)始干起。

1981年，張士平因?yàn)?quot; 能吃苦、最勤勞" 被提拔為廠長(zhǎng)，在滔滔黃河畔，開(kāi)啟了波瀾壯闊的創(chuàng)業(yè)歷程。

當(dāng)時(shí)，張士平管理的棉油廠由縣供銷社主管，卻是最爛的一個(gè)?！败囬g里頭大小便都有，所有窗戶沒(méi)一塊玻璃。”計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代油棉廠只做棉花生意，一到收購(gòu)?fù)久Σ贿^(guò)來(lái)，但旺季一過(guò)，全廠就無(wú)所事事。

這種情況下，張士平成為行業(yè)里的第一個(gè)走出去收購(gòu)大豆、花生、棉籽加工油料的人。他曾提到，自己也是全國(guó)第一個(gè)打破大鍋飯，實(shí)施超定額計(jì)件工資制度的人，同時(shí)他還大力推動(dòng)上門(mén)推銷，工廠產(chǎn)能、銷售呼呼呼地上來(lái)了。

三年內(nèi)，張士平就把這個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)作坊變成了全國(guó)油麻行業(yè)利潤(rùn)最大的工廠，也是全國(guó)供銷工業(yè)的利潤(rùn)第一名。

1984年，張士平帶領(lǐng)工廠實(shí)現(xiàn)了400萬(wàn)的凈利潤(rùn)；次年他被選為全國(guó)商業(yè)勞動(dòng)模范，然而一年之后全國(guó)棉花行業(yè)蕭條，大量的棉花賣不出去，他就決定自己搞紡織。

從成立毛巾廠開(kāi)始，張士平陸續(xù)進(jìn)入毛纖、紡紗和織布領(lǐng)域，一邊向紡織加工大步前進(jìn)，一邊抓住國(guó)企改革的機(jī)遇，將油棉廠改制成了民營(yíng)控股、國(guó)有參與的魏橋創(chuàng)業(yè)集團(tuán)。

1998年，魏橋棉紡織廠改組為魏橋紡織集團(tuán)，同年收購(gòu)巨虧的國(guó)營(yíng)山東濱州第一棉紡織廠，魏橋紡織生產(chǎn)能力擴(kuò)大到33萬(wàn)錠。

然而，魏橋紡織一路擴(kuò)張的同時(shí)，卻被用電困擾。尤其電力緊張時(shí)的拉閘限電，更是直接給生產(chǎn)帶來(lái)很大的困難。

不甘心受制于電的張士平，于1999年成立了自己的電廠。最終搞出個(gè)熱電聯(lián)產(chǎn)模式，把電力成本做到比國(guó)家電網(wǎng)低出三分之一。

有了電廠，電費(fèi)低，電量也足，張士平又琢磨起了電解鋁，因?yàn)樵陔娊怃X產(chǎn)業(yè)，45%生產(chǎn)成本是電力成本。

“說(shuō)干就干，一路狂奔”，不到15年張士平的魏橋鋁業(yè)就坐上全球鋁業(yè)的頭把交椅，做到了五個(gè)公認(rèn)的行業(yè)之最：技術(shù)最先進(jìn)、最節(jié)能、最環(huán)保、用工最少、投資最低。

2014年，魏橋鋁業(yè)超過(guò)巨頭俄羅斯聯(lián)合鋁業(yè)公司，成為了全球產(chǎn)量最大的鋁制造商。

隨著魏橋集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)完善、不斷壯大，張士平的個(gè)人財(cái)富也水漲船高。

2011年，中國(guó)宏橋在港交所掛牌上市后，張士平被胡潤(rùn)富豪榜評(píng)為“山東首富”，2012年他名列新財(cái)富500富人榜第5名。

2018年，72歲的張士平從他一手打造的山東魏橋董事長(zhǎng)位置上卸任，交接棒傳到48歲兒子張波手中。

此時(shí)的魏橋集團(tuán)，旗下已擁有魏橋紡織（02698.HK）、中國(guó)宏橋（01378.HK）兩家港股上市公司和宏創(chuàng)控股（002379.SZ）一家A股上市公司，三家公司年?duì)I收超3000億，位列全國(guó)第三。

2019年5月，21世紀(jì)中國(guó)最傳奇的企業(yè)家之一，魏橋集團(tuán)創(chuàng)始人張士平因病醫(yī)治無(wú)效，于2019年5月23日逝世，享年73歲。

張士平的創(chuàng)業(yè)生涯堪稱傳奇，他在業(yè)界被授予“鋁業(yè)大王”、“紅海王”和“亞洲棉王”等稱號(hào)。

然而自從兒子張波接班起，魏橋集團(tuán)所處的行業(yè)環(huán)境逐漸發(fā)生變化，在去產(chǎn)能和環(huán)保等政策下，紡織和鋁業(yè)業(yè)務(wù)受到影響，產(chǎn)能逐漸萎縮，而前期大力舉債擴(kuò)大產(chǎn)能的償債壓力卻越來(lái)越大。

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原標(biāo)題： “中國(guó)鋁業(yè)巨頭”千億負(fù)債壓頂，“山東首富”的商業(yè)帝國(guó)初露艱難