作者：尋瑕小姐姐

來源：尋瑕記（ID：xunxiajun）

《不良資產(chǎn)的高大上時代》一文發(fā)出后，在不良資產(chǎn)圈里掀起了一股“懷舊風(fēng)”，有的朋友抱怨對自家公司的描寫不夠“高大上”，有的則認(rèn)為“不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)從來就沒有高大上過”，還有的懷念起初世代的不良資產(chǎn)人，散落到了四大、外資、地方AMC的陣營里，各自發(fā)光。

山水迢迢，前路遙遙，很多舊友故人離開了這個江湖，風(fēng)格打法各異的新鮮血液涌入。

經(jīng)濟下行、信用下沉和業(yè)績下滑的大勢不改，郭樹清公開稱，因為疫情的政策性展期，明年不良資產(chǎn)將大幅度飆升，市場熱度如烈火烹油。

環(huán)顧四周，依然有躍躍欲試者，站在不良資產(chǎn)處置的三重門外，輕輕叩問：

不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)賺錢嗎？

盡管答案因時因勢因人而異，但挽救危機企業(yè)/破產(chǎn)重整確實賺錢。 

2015年，中國資本市場公募債券違約第一案，超日一役歷時14個月，變更為“協(xié)鑫集成”的“超日太陽”重返A(chǔ)股，股價從1.22元上漲至13.25元，漲幅定格在986.1%。重整投資人、公募債投資人、中小股東均滿載而歸。

2020年2月20日，*ST信通公布重整預(yù)案表決情況，股價從3.26元開始，一路上漲，最高攀升至6.23元。

2020年6月25日，天海防務(wù)公布重整投資人框架協(xié)議，此后股價從3.45元漲至最高12.90元。

2020年8月17日，*ST毅達(dá)恢復(fù)上市，股價從3.27元漲至最高7.04元。

不良資產(chǎn)1.0拼資金，2.0拼關(guān)系，3.0拼處置技術(shù)，而破產(chǎn)重整，要求的是從1.0-3.0的全方位整合能力，業(yè)內(nèi)實例有限，實操者更是寥寥。2020年走完大半，一起來復(fù)盤*ST信通、*ST德奧、*ST毅達(dá)三家突出重圍的重整案例。

#01

你的毅達(dá)，不，是你的毅達(dá)！

中毅達(dá)的危機始于2015年。

作為一家危機企業(yè)，中毅達(dá)曾經(jīng)有過不少“梗”，比如全套班子集體失聯(lián)，比如公司證章照和財務(wù)資料離奇失蹤，公司全部員工只剩下2人。

原名中紡機的中毅達(dá)，2014年以前，是上海電氣旗下的上市公司。2013年底，由于連續(xù)虧損，且一直未完成股權(quán)分置改革，處在退市邊緣。

2014年6月，大申集團受讓中紡機控股權(quán)，主導(dǎo)股權(quán)分置改革。作為獲取流通權(quán)的對價，大申集團向上市公司無償贈送廈門中毅達(dá)的股權(quán)，評估值8.34億元，承諾2014年度利潤不低于2.6億元，并對流通股股東按照10股轉(zhuǎn)增4股的比例送股，一舉扭轉(zhuǎn)退市局面。

好景不長，大股東質(zhì)押違約和上市公司業(yè)績虛增接連敗露。

2015年4月28日，大申集團中毅達(dá)2.6億股份100%質(zhì)押給信達(dá)證券“信達(dá)興融4號集合資產(chǎn)管理計劃”，融資額為8.996億元，隨后陷入違約。

股改時，大申集團承諾中毅達(dá)2014年度利潤2.6億元，實際完成不足1億元，到了2015年，中毅達(dá)直接虧損654萬元，同時因第三季度虛構(gòu)收入7267萬元，被立案調(diào)查。

期間，圍繞“誰的毅達(dá)”，連環(huán)狗血劇情不斷。

第一幕，“一個大股東，兩個代表人”。

2017年6月1日，中毅達(dá)第三次臨時股東大會現(xiàn)場，大股東大申集團驚現(xiàn)兩名代表，一位是法定代表人本人，另一位則持有授權(quán)書出席。

原來，一年多前的2016年4月，大申集團實控人何曉陽已將大申集團股份對外轉(zhuǎn)讓，對價8061萬元，同時獲取借款3.19億元。

作為回應(yīng)，2017年7月14日，質(zhì)押債權(quán)人的信達(dá)證券緊急凍結(jié)了大申集團持有的中毅達(dá)股票。

第二幕，“前有獐子島，后有中毅達(dá)”。

2018年8月，已是“*ST毅達(dá)”的上市公司年報姍姍來遲，稱“上市公司實控人歸屬仍未核實”，且2017年度虧損11.29億元，廈門中毅達(dá)的虧損就達(dá)到了8.3億元，堪比獐子島扇貝消失的劇情，中毅達(dá)的苗木資產(chǎn)因臺風(fēng)和自然死亡，損失1.7億元。

在“誰的毅達(dá)”的爭執(zhí)中，一直沒有人出面，高管董事員工紛紛離職失聯(lián)，公司履職人數(shù)為0。

2019年1月11日，經(jīng)過兩次流拍，上海市一中院裁定，將質(zhì)押標(biāo)的股份作價5.05億元抵償債務(wù)，信達(dá)證券代表“信達(dá)興融4號集合資產(chǎn)管理計劃”，取得了*ST毅達(dá)的控制權(quán)。

此時的*ST毅達(dá)，子公司全面失控，無法獲得證章照及財務(wù)憑證，立案調(diào)查尚未結(jié)案，2018年年報的無法表示意見已是板上釘釘，一片風(fēng)雨飄搖。

組團來拯救*ST毅達(dá)的“白馬天團”，包括中國信達(dá)、信達(dá)證券、甕福集團、貴州盛云投資、貴州磷化集團。

其中，貴州磷化集團是貴州省國資100%控股的省管企業(yè)，2019年6月由“兩磷”（開磷集團、甕福集團）整合重組而來，甕福集團則在2019年底完成市場化債轉(zhuǎn)股，由中國信達(dá)控股。

攔在拯救方案前面的四大難題，凈資產(chǎn)為負(fù)，子公司全面失控，連續(xù)兩年虧損，被證監(jiān)會立案調(diào)查。

凈資產(chǎn)為負(fù)：債務(wù)豁免形成4.9億元資本公積

2018年底，ST毅達(dá)凈資產(chǎn)為負(fù)4.8億元。

中國信達(dá)的處理方式簡單粗暴：收債，然后豁免。

以盛云投資和中國信達(dá)的名義，先后以6500萬元的對價收購錦安財富1億元的委貸債權(quán)，提供借款3800萬元并予以豁免，收購債權(quán)并免除上市公司5991萬元擔(dān)保責(zé)任等，合計為收購債權(quán)支付了近3億元對價，并通過債務(wù)豁免計入資本公積的形式，為上市公司增加了近4.9億元凈資產(chǎn)。

失控子公司+年報非標(biāo)意見：5元掛牌轉(zhuǎn)讓

2019年11月28日，中毅達(dá)在遼寧產(chǎn)權(quán)交易所掛牌出讓環(huán)廈門中毅達(dá)、深圳中毅達(dá)、貴州中毅達(dá)、新疆中毅達(dá)、上河建筑5家失控子公司股權(quán)，最終摘牌方為盛云投資，對價僅僅5元，盛云投資還承接了994.57萬元債務(wù)以及相應(yīng)違約金和滯納金，并在摘牌后豁免了上市公司欠子公司2.66億元的債務(wù)。

經(jīng)常性利潤：借款收購開磷瑞陽資產(chǎn)

2019年10月，*ST毅達(dá)公告以4.75%的年息從甕福集團處借得6.59億元，作為首期支付的現(xiàn)金（總價7.6億元，首期支付80%）收購了貴州開磷礦業(yè)控制的赤峰瑞陽100%的股權(quán)。

短短三個月時間，經(jīng)過債務(wù)重組和國有資產(chǎn)注入，*ST毅達(dá)在前三季度營收為零，凈資產(chǎn)為負(fù)的情況下，2019年實現(xiàn)營收1.99億元，扣非凈利潤901萬元，凈資產(chǎn)4437萬元。

中國信達(dá)主導(dǎo)的重整方案，把*ST毅達(dá)從退市的邊緣拉回，拯救了眾多深陷的債權(quán)人和中小投資者，信達(dá)證券持股市值攀升至13億元，基本覆蓋了質(zhì)押融資近9億元的本金，和豁免債務(wù)投入的3億元對價。

*ST毅達(dá)重生背后的根本邏輯，一是信達(dá)證券股票質(zhì)押爆倉自救的壓力，二是貴州省磷業(yè)資產(chǎn)上市的訴求，也因此留下了一些懸念。

首先是對于失控子公司近乎零對價轉(zhuǎn)讓的處理方式。廈門中毅達(dá)2017年度的8.3億虧損，幾乎虧光了公司的全部凈資產(chǎn)的前期利潤，大申集團逃債走人，信達(dá)只能一賣了之，也回避了證監(jiān)會立案調(diào)查中大幅虧損和減值的問題。

其次是重整之后的資產(chǎn)注入計劃。盛云投資在整個重整方案中，只負(fù)責(zé)掏錢背鍋，沒有任何利益兌現(xiàn)，從重整的整體方案猜測，后期可能存在甕福集團注入，甚至貴州磷化集團整體上市的考量。

最后是始終未獲得確認(rèn)的實控人。信達(dá)興融4號集合資產(chǎn)管理計劃的管理人是信達(dá)證券，唯一委托人是中國信達(dá)。但*ST毅達(dá)始終未承認(rèn)中國信達(dá)是上市公司的實際控制人，似為之后的實控人變更留有余地。

無論如何，拯救*ST毅達(dá)是一場與時間的賽跑。信達(dá)快刀斬亂麻式的自救，貴州省的力挺，和后期資產(chǎn)注入的預(yù)期，是*ST毅達(dá)恢復(fù)上市的重要支撐。但完整的圖謀，仍有待徐徐展開。

#02

*ST德奧：不做飛行器，重回小家電

2020年5月27日，法院裁定*ST德奧破產(chǎn)重整方案，6月28日，*ST德奧破產(chǎn)重整方案實施完畢。

*ST德奧，原名伊立浦，原來主要從事小家電生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。上市之后試圖涉足高大上的通航業(yè)務(wù)，一度還想收購相親網(wǎng)站珍愛網(wǎng)，最終在2018年深陷債務(wù)危機及業(yè)績泥潭。

自2013年以來，公司歷經(jīng)了2次實際控制人變更。

2013年控股股東變更為劉長樂家族控制的梧桐翔宇，德隆舊部向宏擔(dān)任董事、總經(jīng)理；梧桐投資入主后，按照德隆產(chǎn)業(yè)整合的打法，全面進軍通用航空業(yè)務(wù)。

德奧通航連續(xù)并購了東營德奧直升機公司股權(quán)、瑞士航空發(fā)動機資產(chǎn)、德國直升機技術(shù)資產(chǎn)和樣機、飛行器公司等資產(chǎn)。

通航業(yè)務(wù)投入大、周期長，缺少足夠賺錢的主業(yè)支撐，很難熬過樣機、測試、量產(chǎn)的漫長周期。

2016年，劉長樂家族將梧桐翔宇的大部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了自然人宋亮控股的兩家公司。開始籌劃收購珍愛網(wǎng)資產(chǎn)，近一年停牌之后，收購失敗，股價從23.07元一路下跌至11.97元。

通航業(yè)務(wù)的業(yè)績拖累，主業(yè)的乏善可陳，把德奧通航拉入債務(wù)危機的無底洞。

2017年年度，*ST德奧虧損5.39億元，凈資產(chǎn)負(fù)1.66億元，大量債務(wù)逾期，控股股東所持的股權(quán)被查封。2018年年度繼續(xù)虧損1.73億元，凈資產(chǎn)負(fù)3.47億元。

2019年5月，因連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)，*ST德奧被暫停上市。

與*ST毅達(dá)相比，*ST德奧的拯救方案主要解決公司凈資產(chǎn)為負(fù)和持續(xù)盈利的問題。

資產(chǎn)捐贈，解決凈資產(chǎn)為負(fù)的問題

2019年最后一天，公司間接控股股東北京瀚盈分別與錦安財富等三家公司簽署債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書，受讓1.27億債權(quán)并予以豁免。同時，昆明迅圖投資向公司捐贈1000萬元現(xiàn)金和評估值1.73億元的房產(chǎn)。合計提升公司凈資產(chǎn)3.1億元。

引入重整投資人迅圖教育，解決持續(xù)盈利能力問題

迅圖教育關(guān)聯(lián)方中幼國際教育，曾籌劃與皇臺酒業(yè)的重大資產(chǎn)重組，重組終止后則轉(zhuǎn)向*ST德奧，計劃通過兩步走，先重整，再注入。

首先，通過權(quán)益調(diào)整轉(zhuǎn)增股份。以德奧通航現(xiàn)有總股本為基數(shù)，每10股轉(zhuǎn)增11股進行資本公積金轉(zhuǎn)增股份，全體股東無償讓渡2.92億股轉(zhuǎn)增股份，重整投資人迅圖教育及其財務(wù)投資人以7.35億現(xiàn)金對價受讓。

其次，業(yè)績承諾。迅圖教育承諾2020-2022年三年扣非凈利潤合計達(dá)到3億元。

最后，債務(wù)清償。有擔(dān)保債權(quán)在擔(dān)保范圍內(nèi)全額清償，超出部分按照普通債權(quán)清償。普通債權(quán)中50萬元以下部分全額受償，50萬元以上部分按85%的比例受償。

*ST德奧進一步公告，與迅圖教育主要股東簽署框架協(xié)議，重整計劃執(zhí)行完畢后，擬分步實施資產(chǎn)注入方案，收購中幼國際教育不低于90%的股權(quán)。

2020年6月，*ST德奧公布年報，凈資產(chǎn)為正，且依靠小家電業(yè)務(wù)，扣非凈利潤為正，已向交易所提交恢復(fù)上市申請。

在*ST德奧忙于浴火重生的一年間，小家電行業(yè)已風(fēng)起云涌。得益于“新國貨”浪

潮、消費式家電爆發(fā)和社交媒體等線上銷售渠道的突破，九陽股份、蘇泊爾、小熊電器、新寶股份、北鼎股份業(yè)績與股價齊飛，*ST德奧的原主業(yè)，淪為小米代工的伊立浦已難尋蹤跡。

那些因為醉心并購、跨界發(fā)展錯過的風(fēng)口，并不會回頭。

#03

*ST億陽：曲線救國的重整，不顧一切的強裁

*ST信通的故事，我們在2019年非標(biāo)意見大賞中，已從“保殼”的角度著墨頗多。

億陽信通危機源于對億陽集團的違規(guī)擔(dān)保和資金占用，最終，通過億陽集團破產(chǎn)重整，億陽集團債權(quán)人通過債轉(zhuǎn)股方式“全額清償”的方式，“解決”了上述問題。

曲線救國方案的背后，是證監(jiān)會上市部對于上市公司破產(chǎn)重整的前置要求，上市部對存在大股東違規(guī)資金占用和違規(guī)擔(dān)保的上市公司，不會批出同意函，也無法進入地方法院受理破產(chǎn)申請的重整流程。

2017年8月，億陽信通放棄籌劃收購九成空間。

9月21日，大股東億陽集團持有億陽信通股份被大同證券申請查封凍結(jié)。

10月26日，億陽信通銀行賬戶突發(fā)查封凍結(jié)，申請凍結(jié)資金總額高達(dá)20億。債務(wù)危機全面爆發(fā)。

2017年度，因大股東億陽集團債務(wù)糾紛，億陽信通連帶訴訟37筆，涉及金額40.19億元，2017年度虧損高達(dá)24.79億元，并因大股東占用，領(lǐng)到了無法表示意見的審計報告。

2018年度，億陽集團的違規(guī)占用進一步暴露，新增違規(guī)擔(dān)保訴訟6筆，涉及金額6.08億元，對違規(guī)擔(dān)保進一步計提減值準(zhǔn)備13.19億元，同時，對億陽集團4.69億元其他應(yīng)收款全額計提減值準(zhǔn)備。2018年度，公司虧損14.74億元，凈資產(chǎn)負(fù)7.7億元。被會計師事務(wù)所出具保留意見。

2017年的無法表示意見+凈資產(chǎn)為正，2018年的保留意見+凈資產(chǎn)為負(fù)，成功延遲了公司暫停上市的進程，爭取到了籌劃“大股東破產(chǎn)重整”的一年。

億陽集團破產(chǎn)重整歷經(jīng)兩次強裁。

2020年2月，經(jīng)過遴選，公司選取了華圖投資作為重整投資人，但重整方案最終未獲得普通債權(quán)組表決通過，法院強裁了該份重整方案，但最終華圖投資未如約支付重整資金。

2020年5月30日，法院又再次強裁通過了萬怡投資的重整方案。方案主要包括了出資人調(diào)整和債權(quán)清償，而詬病最大的來自于對普通債權(quán)的清償方案。

出資人調(diào)整方案。重組投資人出資10億元，包括3億元現(xiàn)金和7億元資產(chǎn)，取得億陽集團原股東對億陽信通100%股權(quán)。普通債權(quán)人進行債轉(zhuǎn)股，以債權(quán)對億陽集團增資，稀釋后取得總計不超過49%的股權(quán)。

債務(wù)清償方案。有擔(dān)保債權(quán)延期5年，前3年利率1%，從第4年開始調(diào)整為同期LPR；普通債權(quán)，10萬以下部分，全額清償，對于10萬元以上的部分，予以債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股對價約為10.34元獲得1元出資額。

這樣一份號稱“全額清償”的億陽集團重整方案下，億陽信通為億陽集團提供的擔(dān)保也就無需履行。

2019年，在連續(xù)三年虧損和連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)的風(fēng)險面前，億陽集團沖回計提的預(yù)計負(fù)債17.82億元，實現(xiàn)年度利潤15.03億元，凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)正為7.23億元，盡管被會計師出具無法表示意見的審計報告，成功避免了暫停上市的命運。

截至目前，億陽集團破產(chǎn)重整尚未實施完畢，重整投資人已出資3億元，但其承諾的7億元資產(chǎn)尚未落實；對于普通債權(quán)強制債轉(zhuǎn)股的方案，普通債權(quán)人予以抵觸，并不積極配合轉(zhuǎn)股工作；由于鄧偉持有的億陽集團股權(quán)已經(jīng)被債權(quán)人查封，債權(quán)人轉(zhuǎn)股溝通工作尚未完成。

在億陽信通的拯救計劃中，“專業(yè)”和“規(guī)則”被運用到了極致。

首先，是近三年的審計意見。在債務(wù)危機爆發(fā)，違規(guī)擔(dān)保暴露的前提下，交替出現(xiàn)了“無法表示意見+凈資產(chǎn)為正”“保留意見+凈資產(chǎn)為負(fù)”“無法表示意見+凈資產(chǎn)為正”的精心組合，每一次都躲過了暫停上市。

2017年，對于超過40億的訴訟，僅計提減值準(zhǔn)備16億元，勉強保持凈資產(chǎn)為正，認(rèn)領(lǐng)了無法表示意見；2018年為避免兩年“無法表示意見”被暫停上市，充分計提減值準(zhǔn)備，年報為保留意見；2019年為了避免凈資產(chǎn)連續(xù)兩年為負(fù)，認(rèn)領(lǐng)了無法表示意見，但依據(jù)重整草案將凈資產(chǎn)調(diào)整為正。

重整和保殼，被互為前提的交織在了一起。億陽信通將非標(biāo)審計意見的交替和退市標(biāo)準(zhǔn)的把握拿捏到極致，依據(jù)重整草案沖回預(yù)計負(fù)債，實現(xiàn)保殼，且等億陽集團的破產(chǎn)重整方案表決通過，才算是真正“活”過來。

其次，是重整清償方案。核心條款是對普通債權(quán)人，通過債轉(zhuǎn)股的方式“全額清償”。

重整投資人只花了3億現(xiàn)金7億資產(chǎn)合計10億元，獲得億陽集團51%股份，億陽集團則用49%股份債轉(zhuǎn)股形式清償了187億普通債權(quán)，美名其曰“全額清償”，更剝奪了普通債權(quán)人向上市公司和實控人鄧偉追索的權(quán)利。

如此“創(chuàng)新方案”被當(dāng)?shù)胤ㄔ簝啥葟姴茫瑢崿F(xiàn)了集團的重整和上市公司的保殼。但對當(dāng)?shù)氐臓I商環(huán)境、上市公司合規(guī)經(jīng)營的嚴(yán)肅性，無疑是負(fù)面的示范。

#04

不良資產(chǎn)的掘金時代

不良資產(chǎn)，是個外延極其寬泛的生意，基于不同的資源稟賦，在這個行當(dāng)里，可以賺到不同維度的錢：賺周期的錢？賺資金的錢？賺信息不對稱的錢？賺精細(xì)化管理的錢？賺資產(chǎn)提升的錢？各路神通，門道不同。

挽救危機企業(yè)的破產(chǎn)重整業(yè)務(wù)，作為不良資產(chǎn)行業(yè)中含金量最高的業(yè)務(wù)，賺錢邏輯更接近投行邏輯，而非利差邏輯。持續(xù)經(jīng)營假設(shè)相對清算假設(shè)，存在價值提升的空間，和利益重新安排的基礎(chǔ)。

“買入-修復(fù)-賣出”的寥寥數(shù)筆，核心是綁定能夠提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的合作方提升公司價值，難點在于債權(quán)人、重整方、大股東、政府等多方力量的協(xié)調(diào)和運作，精髓在于復(fù)雜誘人的利益當(dāng)前，謀求各方的共贏而非對抗。

今年以來，滬深兩市已有14家上市公司啟動破產(chǎn)重整，上市公司控股股東啟動破產(chǎn)重整的有15家公司，子公司實施破產(chǎn)重整有19家，加上擬參與其他公司重整的2家上市公司，涉及破產(chǎn)重整的公司數(shù)量有50家。

其中不乏名噪一時的知名企業(yè)，如“國產(chǎn)摩托車大王”*ST力帆，“味精第一股”蓮花健康，“鉀肥第一股”*ST鹽湖，“最大能源民企”永泰能源，“鋰電巨頭”堅瑞沃能等。

不良資產(chǎn)風(fēng)頭正盛，關(guān)于“不良資產(chǎn)賺不賺錢”的疑問似乎已無需多言，地方勢力、產(chǎn)業(yè)資本、實業(yè)巨頭、資本大佬、外資大鱷，來自不同領(lǐng)域的玩家都已在這場風(fēng)起云涌的盛宴中布局，加速浪里淘金的步伐。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 不良資產(chǎn)的掘金時代：重整危機企業(yè)