小債看市 作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
王健林成為今年身家縮水最多的富豪。
01限高風波
9月29日，中國執行信息公開網已經沒有萬達集團董事長王健林“限高”信息；同時企查查信息也未顯示王健林“限高”風險。
前日，王健林被限制高消費的消息引發市場廣泛關注。
9月26日，萬達集團及法定代表人王健林等被限制高消費，案件執行法院為甘肅省蘭州市中級人民法院，執行標的為1.86億元。
隨后，萬達內部人士表示，“此次是由于萬達下屬項目公司經濟糾紛導致，事實上之前雙方一直在通過多種方式協商解決，萬達集團也正在了解具體情況，本次或因在執行層面信息不對稱導致。”
據悉，上述案件立案于7月16日，9月15日武漢楚河漢街文化旅游投資有限公司所有的部分房產曾被司法拍賣，起拍價2654萬元，較評估價8折，但該標的物最終流拍。
隨后，萬達集團、王健林等相關責任方被“限高”。
截至2025年9月，萬達集團現存10條被執行人信息，被執行總金額超76億元。其中，今年以來的被執行人信息有9條，涉及金額近75億元。
據最新發布的《2025新財富500創富榜》，王健林父子財富為588.1億元，與上年的1408.4億元相比大幅縮水820多億元，成為今年中國身家縮水最多的富豪。
為了緩解流動性壓力，近年來萬達不僅調整美元債的還款計劃，還甩賣包括萬達電影（002739.SZ）、萬達廣場等核心資產。
目前，王健林累計出售萬達廣場85座，名下共關聯42余家企業，其中10家為存續或開業等狀態，其余32家處于注銷或吊銷等狀態。
02流動性壓力
據官網介紹，萬達商管成立于2002年9月，是全球規模領先的商業物業持有及管理運營企業，也是萬達集團旗下商業物業投資及運營的唯一業務平臺。
截止2024年12月31日，萬達商管已在全國開業北京通州、上海五角場和崇明島、南昌紅谷灘、大慶讓胡路、拉薩城關等513座萬達廣場，商業運營總建筑面積7090萬平方米，年客流超52億人次。
從股權結構上來看，萬達商管的控股股東為大連萬達集團股份有限公司，持股比例為44.99%，王健林直接持股5.24%，為公司實際控制人。
股權結構圖
2018年以來，由于房地產業務去化影響，萬達商管盈利能力持續下降。
2023年上半年，萬達商管總租金收入263.2億元，同比增長4.5%；凈租金130.1億元，同比增長7.2%；可比萬達廣場凈租金同比增長3.8%。出租率98.2%，租金收繳率100%。
從業績上看，2023年前三季度，萬達商管營收和凈利潤分別為388.26億和110.57億元，分別同比增長6.55%和1.38%。
凈利潤變動情況
值得注意的是，2022年萬達商管的經營性現金流下滑明顯，從2021年的225.14億腰斬至96.86億元，截至2023年三季末為170.37億元。
經營性現金流
截至2023年三季末，萬達商管的總資產為6115.83元，總負債為3033.6億元，凈資產為3082.24億元，資產負債率為49.6%。
從財務杠桿上來分析，萬達商管的資產負債率最高值出現在2012和2013年，彼時該指標數據已超73%，隨著輕資產運營以來其財務杠桿一直在下降。
資產負債率趨勢
《小債看市》分析債務結構發現，萬達商管主要以非流動負債為主，占總負債比為64%。
截至相同報告期，萬達商管非流動負債有1938.61億元，主要為長期借款，其長期有息負債合計有1245.61億元。
此外，萬達商管還有流動負債1094.99億元，主要為一年內到期非流動負債，其短期負債總規模有662.09億元。
從流動性上來看，萬達商管賬上貨幣資金有132.69億元，較2022年末進一步下降，無法覆蓋短期債務，現金短債比為0.2，公司存在較大短期償債壓力。
在備用資金方面，截至2023年3月末，萬達商管銀行授信總額有3645億元，未使用授信額度為2654億元，表面上看公司財務彈性較好。
授信額度
整體來看，萬達商管的剛性債務有1907.71億元，主要以長期有息負債為主，帶息負債比為63%。
2014年以來，萬達商管的有息負債規模逐步攀升，在2016年出現峰值后，由于戰略調整規模有所下降，但2022年以來再次飆升。
近年來，在萬達商管各項營業成本縮減的同時，只有財務費用不斷飆升，2021年-2023年三季末該指標分別為106.62億、146.94億和108.39億元，對利潤形成較大侵蝕。
在融資渠道方面，除了銀行和債券融資，萬達商管還通過應收賬款，股權質押以及信托等方式融資。
其中，萬達商管銀行貸款和信用債券余額占比分別為6成和3成。
從現金流上看，近年來萬達商管籌資性現金流持續凈流出，2021年和2022年該指標分別為-112.69億和-300.36億元，2023年前三季度為-118.42億元，可以看出外部融資渠道不暢，公司再融資壓力較大。
籌資性現金流
在資產質量方面，萬達商管他應收款高達232.12億元，是2021年末的3倍，并且期末余額前五名合計占比較高，部分款項賬齡較長且已計提壞賬準備，未來仍存在一定回收風險。
另外，萬達商管為取得借款而抵押的受限資產規模較為龐大，截至2021年末該指標有3623.4億元，主要為投資性房產，對資產流動性產生一定不利影響。
萬達商管投資性房地產重估帶來的公允價值變動收益保持在較大規模，若未來市場環境發生變化，公司持有的投資性房地產存在公允價值變動風險，從而對公司資產狀況及經營收益產生不利影響。
總得來說，萬達商管有息負債高企，融資渠道不暢，公司再融資壓力較大；受限資產規模較為龐大，對資產流動性產生一定不利影響。
03上市對賭
2000年，萬達集團進入商業地產領域，是國內最早涉足商業地產的企業之一。在之后的20年中萬達商業迅速擴張，目前已發展成全國性的商業地產企業。
2014年，萬達商業在港股上市，但上市后股價不盡如人意，王健林認為嚴重低估公司商業價值。
兩年后，萬達商業從香港退市并簽訂對賭協議，承諾在2018年8月31日前完成A股上市，但最終上市計劃并未實現。
2018年1月，萬達商業引入戰略投資者，騰訊、蘇寧、京東、融創四家股東以340億元，收購其香港退市時引入投資人持有的14%股份。
按照當時簽訂的協議，萬達商管最晚要在2023年10月31日前完成A股上市。
由于房地產企業在A股上市融資難度較大，萬達商業被拆分為萬達商管和萬達地產。
2018年2月，萬達商業公告稱，為貫徹公司發展戰略將名稱變更為萬達商管，經營范圍包括房地產開發及銷售、商業服務設施投資及管理等。
除了更名成立商管集團外，萬達商管更是進行“去地產化”輕資產經營模式。其不再從事新的房地產開發和銷售業務，成為一個純粹的商業物業持有和運營管理商，使市場估值更高。
萬達商管“輕資產”開發模式，由第三方投資，萬達負責選址、設計、建造、招商和管理，使用萬達廣場品牌和商業信息化管理“慧云”系統，租金收益由投資方與萬達按比例分成。
在萬達商管三大核心業務中，酒店運營業務由于大部分賣給富力后逐漸被剝離；地產銷售由于“去地產化”策略收入也逐年減少；最終萬達把寶全壓在了物業租賃業務上。
2021年3月，萬達商管又撤回A股上市申請，隨后成立以輕資產商業運營相關業務的子公司珠海商管，同期通過轉讓珠海商管部分股權引入十余家投資者，并提交香港聯交所上市申請。
根據投資者協議，萬達商管最遲要在2023年底前完成上市，另外公司2021年-2023年實際凈利潤須分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元，否則將進行股份回購或現金賠償。
到2023年底，珠海萬達商管已確定上市失敗，然而對賭失敗帶來的代價，對于王健林來說，很可能難以承受。
一旦現金流出現危機，萬達極有可能出現違約，引發更大的危機。面對即將到期的對賭協議，萬達一方面加速出售資產，另一方面與投資者簽署新投資協議。
2023年“雙12”那天，萬達商管與投資者太盟投資集團簽下新協議，新投資協議不附帶對賭協議，但萬達因此付出了極大的代價。
新協議達成后，萬達商管持有珠海萬達的股權比例從超過78%下降至40%，投資者持股比例從21.17％增至60%。
雖然萬達仍是最大單一股東，但王健林不再擁有對珠海萬達的絕對控制權。不過股權被稀釋的背后，萬達所面臨的上市對賭壓力也被消除了。
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