巴路君 作者：不執不住
來源：巴路君（ID：baluzhengguijun）
（1）引言
之前寫過一篇關于股票投資：自上而下或自下而上的小文，隨著年齡日益增長和頭發日漸稀疏，我有了一些新的思考，在切入正題前先談一下。
何為從宏觀的視角（自上而下）研究資產價格？我理解最重要的是觀全局，關注核心變量，總量關系，要有“不謀全局者，不足謀一域”的氣魄。何為從微觀的視角（自下而上）研究資產價格？最重要的是把握自己能把握的少量機會，要有“弱水三千，只取一瓢”的清醒。
從宏觀出發，或許最好只停留在上而不應該下，自上而下可能超出能力圈而犯錯。從微觀出發，也應該停留在下而不應該上，自下而上也可能超出能力圈而鬧笑話。從宏觀出發，可以對股票整體走勢或者利率走勢有判斷，但無法對單個股票的走勢做出預測。從微觀出發，能對單個股票價格走勢與價值比較有把握，但難以判斷整體指數的走勢。所以，我們看到索羅斯主要就是關心匯率、利率等宏觀變量，巴菲特則聲稱難以預測市場整體走勢，只是購買長期有競爭力的企業。除非對宏觀與微觀皆有很好的研究才能將二者結合。
回頭看，2020年是宏觀大年。由于經濟、政策和外生疫情沖擊均非常顯著，資產價格波動非常大，但總體來說資產價格能較好地被宏觀邏輯解釋。相信2020年很多人買股票賺了很多錢，但這可能并不是你挑的股票多好，而是更基本的宏觀變量驅動整體市場表現較好。
（2）對當前市場的分析
本文的目標是關注當前資產價格為什么這么走，分析市場反映了投資者什么預期，其中有沒有不合理的地方，將來可能如何演變。2021年我將試著用這種思路，定期從宏觀視角審視資產價格并對未來進行推演。推演對了，總結經驗，推演錯了則及時反思，總結教訓。
正如前文所說的，從宏觀視角研究資產價格，要求我們觀全局，關注核心變量和總量關系。因此，資產類別方面，股票、債券、匯率、商品、黃金和比特幣的價格走勢我們都關注；國別與地區方面，美國、中國、歐元區和新興市場均關注。
1. 要預測未來，首先要了解資產價格如何走到今天的水平，時間上我們從2020年11月初說起。資產類別上，先說美國股票。10月下旬面臨大選結果未定、甚至可能引發憲政危機的不確定性，股市下跌；大選結果一出，股市快速連續上漲，這個時候不管誰當選、不管國會由哪個黨派掌控都會上漲，因為選舉有基本的結果，市場預期新政府會出臺政策。11月份后美國股市之后總體是上升的，直到近期有所調整。期間發生了什么？一是疫苗效果和接種超出預期，盡管面臨變異病毒的傳播，市場預期經濟逐步正常化；二是拜登先推出9000億刺激，之后又準備推出1.9萬億刺激。這是經濟與市場的主線。再看美債收益率。大選結果出來后，加上疫苗效果較好，美債收益率總體上行，截止2021年2月前約上升20bp；真正快速上行是預期拜登政府將推出大規模財政刺激，大宗商品價格快速上升，2月份上升了約40bp。
再看匯率。2021年11月以來，美元指數總體貶值約3%，但1月以來是升值的，2月以來是先貶值后升值。再看商品。銅和鋁為代表的有色，11月份上升約10%，之后在2月前變化較小，2月以后快速上升20%；鐵礦石和螺紋鋼節奏類似，但11月份上升較多，2月份上升較小。油價在航空業仍遠未恢復的情況下，已經回到了疫情前的水平。最后看黃金與比特幣。黃金11月份先跌，12月反彈但并未超過前期高點，之后整體呈下跌趨勢，尤其從1月份以來。比特幣從從11月份以來，總體呈上漲趨勢，漲幅超過2倍多。
2. 資產價格走勢反映投資者有何預期？關于市場預期，我們一方面要從價格走勢本身去分析，另一方面要聽聽投資者是如何討論問題的，他們是如何談論自己的預期。從股票來看，投資者預期疫苗推動經濟復蘇，美國大規模刺激，盈利增加，這是符合邏輯的，但也取決于收益率會如何變化。股票的行業表現也有助于我們看清楚市場的預期。從11月以來，周期型和價值型股票表現較好，科技股等增長型股票表現不佳，說明市場的確在交易經濟復蘇的邏輯。從債券看，2月之前市場對通脹和增長均預期向上，符合邏輯；2月以來比較蹊蹺，商品價格大漲，債券收益率雖然上行，但主要體現在實際利率上行，這說明投資者不認為通脹會大幅攀升。這與黃金價格走勢互相印證，黃金市場也不認為通脹會大幅上行。從商品看，2月份有色大幅上漲，銅價創10年新高。從微觀證據看，美國2020年房地產和耐用消費品已經比較熱，2021年加上大規模政府刺激，全球其他國家也總體寬松，銅的庫存較低，銅價目前的漲幅也許是合理的。部分機構認為可能出現超級商品牛市，未來可能出現大通脹。之前很多機構基于美國刺激規模大，利差優勢不再，判斷美元有很大的貶值空間，但從實際表現看，美元指數（美元對發達國家貨幣）總體較為堅挺，近期美元對新興市場貨幣升值較多。由此可見，匯率市場的投資者也不認為美國會出現大通脹，而是認為實際利率會上行。
總結一下，投資者對經濟復蘇的預期差異不大，但對通脹不同市場可能隱含不同的預期。
那問題就來了，如果商品目前的漲幅總體站得住腳，投資者又預期總體不會有通脹，這就要求其他商品和服務的價格不能上漲太多，或者說需求不能太旺。給定美國政策刺激規模如此大的背景，這要求實際利率必須進一步上行，以收縮總需求，抵消財政刺激的效果。事實上，聯儲在過去三十年建立了較強的抗通脹信譽，而且聯儲打壓通脹的能力是強于對抗通縮的能力。我傾向于相信即使通脹有上行的壓力，通脹也不會真正持續地上行。
3. 對未來資產價格的推演。如果以上分析成立，債券實際利率將會繼續上行，那成長股（長久期）可能表現不會太好，黃金將會繼續下跌；商品也不太可能出現超級周期，可能在未來某個時期開始往下走，甚至短期都有技術性回調壓力。反過來，如果上述分析不成立，那么黃金可能是被錯殺的，由于通脹上升，收益率還是會繼續上升，甚至未來可能超出想象的上升。
比特幣相對特殊，它的表現確實令人嘆為觀止。你說它是投機資產吧，和比特幣一起瘋漲的特斯拉都已經回調不少，它依然堅挺。你說它是電子黃金吧，黃金價格一路向下，它卻沒有跟隨向下。我對比特幣大幅上漲的解讀是，比特幣有一定的使用價值，加上它供應量完全固定，越來越多的投資者認識到它的價值，一些機構逐漸配置比特幣，目前處于一個尋找均衡的狀態。但不可否認的比特幣目前仍有很強的投機屬性，且不是生產性資產，或許等它達到較均衡合理的價格后，價格走勢將會類似黃金。當然，比特幣也可能純粹是投機炒作上去的，不是人們對它的價值重估。
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