聯合資信 作者：金融評級二部 梁蘭瓊 陳鴻儒 盧芮欣
來源：聯合資信
摘要
近年來，在退市常態化與嚴監管的背景下，國家支持企業通過破產重整化解債務風險；而地方AMC依托屬地區域資源，可高效協調區域內司法、產業及金融機構，加速資產盤活，并能對屬地風險企業形成支持，參與企業破產重整已成為地方AMC重要業務方向之一。但破產重整業務風險較大，參與其中仍需加強專業能力建設和風險把控，并從地區協同、模式創新、風險鎖定等維度探索可持續發展路徑。
正文
近年破產重整案件快速增長，參與機構增多，地方AMC參與企業破產重整的業務也逐漸增多，本文主要分析地方AMC參與的破產重整案件的特點、模式、優劣勢，總結其影響并給出建議。
一、地方AMC參與企業破產重整的背景分析
（一）破產重整業務機會分析
近年來，隨著全球經濟下行壓力的不斷傳導，國內經濟結構調整和轉型升級不斷深化。許多企業由于無法適應市場環境的變化，陷入資金鏈斷裂、債務危機等困境，不得不通過破產程序尋求援助。根據《全國最高人民法院統計公報》顯示，2017年以來，全國強制清算與破產案件收案數量除2019年出現小幅回落外，其他年份均快速增長，2024年收案數量首次突破10萬件。
自2007年6月《企業破產法》實施以來，相關法律法規不斷完善，破產重整制度不斷優化，近年來，破產重整已成為上市公司化解債務問題、改善經營能力與盈利能力的一種重要手段。從上市公司破產重整數量來看，2019年以來，上市公司（被）申請破產重整數量波動增長，期間僅2022年數量稍有回落，2024年數量已達峰值29件；法院裁定受理上市公司重整數量和上市公司重整計劃被法院裁定批準數量有所波動，二者均于2021年達到高峰，分別為17件和19件。2024年，在破產申請數量繼續增長的情況下，法院受理和批準重整計劃的數量反而大幅下降，監管政策趨嚴是一個重要原因，2024年12月發布了《關于切實審理好上市公司破產重整案件工作座談會紀要》（以下簡稱《紀要》），《上市公司監管指引第11號——上市公司破產重整相關事項》（以下簡稱“11號文”）也于同月開始征求意見，這兩項重要新規對上市公司重整提出了更高標準，包括債權調整方案的創新性、清償結構的合理性等要求，重整方案需更精細的法律設計，部分企業因難以滿足新規要求而終止重整申請，當年重整失敗案例也有所增加。
在破產重整案件明顯增多的背景下，上市公司破產重整也逐步趨于常態化和市場化，為地方AMC開展不良資產主業提供了新的業務方向。近年來，多家地方AMC開始積極參與上市公司破產重整工作，憑借其專業性，綜合運用債務重組、資產盤活、治理重構等多種手段，幫助企業盤活低效資產，恢復經營能力，緩解財務壓力。
（二）政策背景分析
2016年以來，上市公司破產重整相關政策持續完善、不良資產行業政策不斷推出，為地方AMC參與上市公司破產重整提供了較好的政策支持與保障。
地方AMC誕生的初衷是處置區域內銀行不良貸款，自2014年首批地方AMC獲批以來，地方AMC在化解區域金融風險方面發揮了重要作用；隨著金融風險形態的多樣化，行業政策逐步放寬其業務范圍，地方AMC的業務類型、參與模式也逐步豐富。2016－2020年，隨著涉及企業破產重整的政策不斷出臺，有關機構要求持續完善、健全破產重整等制度，倡導利用破產重整制度促進企業重組重生，支持上市公司通過破產重整出清風險；2022年，國務院辦公廳《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦發〔2022〕19號）鼓勵金融AMC通過實質性重組等方式盤活閑置低效資產，也為地方AMC展業提供了一定參考。2024年以來，《紀要》和11號文均對上市公司破產重整相關事項作出了細化要求，對破產重整的上市公司信息披露提出了更為嚴格的要求，在一定程度上保障了投資者在參與破產重整時的知情權和參與權；同時，11號文明確了重整計劃中的權益調整要求，如重整投資人入股價格不得低于市場參考價的50%和資本公積金轉增比例限制不得超過每十股轉增十五股等，為投資者提供了參與重整計劃、獲取股權的機會。行業性政策方面，2021年8月，原銀保監會向行業內征求意見的《地方資產管理公司監督管理暫行辦法（征求意見稿）》首次將“托管、清算、重組問題金融機構和非金融機構”和“破產管理”納入地方AMC經營業務范圍中，對行業參與破產類業務指明了方向；2025年7月由國家金融監督管理總局正式出臺的《地方資產管理公司監督管理暫行辦法》明確將“擔任破產管理人或者破產清算組成員”納入了地方AMC可經營的7項業務中。
整體來看，監管對于地方AMC參與破產重整給予了一定的政策鼓勵和支持；同時，隨著上市公司破產重整相關政策的逐步規范與完善，為地方AMC參與破產重整提供了較好的政策保障。
二、地方AMC參與企業破產重整情況梳理
目前地方AMC主要以財務投資人角色參與重整投資，重整業務既涉及本地企業，也有全國布局；投資金額主要在3億元以下。
地方AMC參與企業破產重整按角色分主要有兩類，作為破產管理人和作為重整投資方。鑒于兩類角色的業務模式、風險程度差異較大，且目前地方AMC參與重整更多是作為重整投資方，尚無地方AMC作為破產管理人正式參與破產重整的公開案例，因此本文僅分析作為重整投資方的情況。
本文通過公開資料搜集了地方AMC作為重整投資方的案例，深圳市招商平安資產管理有限責任公司（以下簡稱“招商平安資產”）參與的破產重整業務較多，其他如廣州資產管理有限公司（以下簡稱“廣州資產”）、浙江省浙商資產管理股份有限公司（以下簡稱“浙商資產”）、國厚資產管理股份有限公司（以下簡稱“國厚資產”）、長沙湘江資產管理有限公司（以下簡稱“長沙湘江資產”）、江西省金融資產管理股份有限公司（以下簡稱“江西金資”）、廣東粵財資產管理有限公司（以下簡稱“廣東粵財資產”）、陜西金融資產管理股份有限公司（以下簡稱“陜西金資”）等多家地方AMC也參與過企業破產重整業務，且較為常見多家地方AMC共同參與同一企業破產重整的情況。
從參與時間看，地方AMC破產重整業務自2019年起逐步活躍，2023年進入項目爆發期。2023年，地方AMC參與的企業破產重整項目最多，一方面是基于當年破產預重整企業增多提供了更多業務介入的機會，另一方面是基于前期各個地方AMC在該領域的布局和路徑探索逐漸成熟，有更多把握進行介入。
在破產重整中，重整投資人一般分為戰略投資人、財務投資人、產業投資人及政府或國有機構投資人。其中，戰略投資人是與被重整企業處于同一產業鏈或具有業務協同性的產業方（如龍頭企業、上下游企業），其投資目的是通過重整實現對被投企業的長期控制或產業整合，以強化自身在產業鏈中的地位。財務投資人多為專業投資機構或高凈值個人，其投資目的是通過短期資金投入，幫助被投企業渡過短期難關，待經營改善后通過股權轉讓、上市等方式快速退出，獲取財務回報。產業投資人是專注于特定產業領域的投資機構或企業（如產業基金、制造業巨頭），其投資目的是通過重整實現對被投企業的產業賦能，推動其業務擴張或轉型升級，同時獲取產業協同收益。政府或國有機構投資人的參與，主要基于維護社會穩定、推動區域經濟發展或化解金融風險的考慮，其投資目的并非單純財務回報，而是通過重整實現企業拯救與社會利益的平衡。因地方AMC具有屬地定位和化險維穩的天然職能，特別是其具備地方國有背景時，其往往作為地方政府的代表對地方企業進行化險投資，此時，其政策性、社會功能性作用發揮得更為明顯，但有時難以區分其是作為政府投資人還是市場化投資人角色，或二者兼具，因此本文暫不討論政府或國有機構投資人的情形。
因戰略投資人和產業投資人對行業、產業運營的專業度有較高要求，同時其投資風險也高于財務投資人。從參與身份上看，地方AMC一般作為財務投資人參與企業破產重整從而獲取投資收益；也有部分地方AMC通過收購控股的方式介入，成為戰略投資人，如國厚資產在參與蓮花健康（600186.SH）重整的過程中成為其實際控制方。地方AMC作為產業投資人角色的情況較少，但近年也已有突破，根據華聞傳媒投資集團股份有限公司（以下簡稱“ST華聞”，后文所有涉及的重整企業，如為上市企業，均統一按其重整當年的股票簡稱來稱呼）于2025年5月披露的預重整協議的公告，ST華聞選中了海南聯合資產管理有限公司（以下簡稱“海南聯合資產”）和海南省國有資本運營有限公司作為其重整的產業投資人，若ST華聞的重整計劃能順利實施，海南聯合資產將成為首家履行產業投資人職責的地方AMC。在ST華聞的預重整協議中，海南聯合資產投資金額為5.90億元，其受讓每股單價為1.2209元，其受讓單價將低于財務投資人，但同時股票鎖定期更長，而該投資金額已經超過海南聯合資產的總資產（2024年末58.82億元）的10%，如重整成功，海南聯合資產將獲得較大收益，但是若未來ST華聞退市或未摘帽成功，則將會對海南聯合資產的財務表現造成較大沖擊。此外，近年還有部分地方AMC通過在上市公司走向破產之前提前介入紓困的方式，最終實現控股上市公司的情況，如浙商資產參與億利達（002686.SZ）紓困、江蘇資產參與遠程股份（002692.SZ）紓困、湖北資產參與華塑控股（000509.SZ）紓困，紓困后上述三家地方AMC均成為被紓困上市公司的控股股東。
從地方AMC參與上市公司破產重整模式上看，大部分為資本公積轉增模式，另外有少量的委托貸款模式、轉移債權模式和共益債投資模式。
從破產重整企業的行業看，地方AMC并無明顯偏好，參與的企業涉及行業較為廣泛，分布較為平均，主要有食品、餐飲旅游及互聯網等行業。
從破產重整企業的區域看，地方AMC參與案例并非局限在本省，存在部分AMC全國布局的情況。參與項目較多的地方AMC中，招商平安資產、浙商資產和國厚資產參與重整案例的地域范圍較廣，且被重整企業多數為省外企業；陜西金資參與1個案例，為省外企業；而廣州資產、廣東粵財資產、長沙湘江資產參與本省企業重整的比例較高，江西金資與海南聯合資產參與的1家企業為本省企業。
從參與金額看，大部分單個案例中，地方AMC的投資金額為3億元以下，究其原因主要系破產重整業務難度較大，重整失敗的風險不低。2020－2023年，全市場被批準破產重整的上市公司數量分別有13家、19家、11家和15家，截至2025年10月末，上述被批準破產重整的企業中，已有6家退市，另外有5家企業仍未摘帽；鑒于地方AMC主要通過資本公積轉增模式參與上市公司破產重整，在該模式下，大部分獲得的股票鎖定期均在12個月及以上，一旦企業無法摘帽、甚至退市，股份流動性驟降，難以快速變現，投資機構收回前期投資的難度大幅增加。因此，作為地方AMC來說，聯合多家機構分散投資、減少集中風險為較佳選擇。參與金額較大的案例是招商平安資產參與ST安通（600179.SH）重整，投資金額為3.73億元，主要系招商平安資產對安通控股的投資是其控股股東招商局集團有限公司（以下簡稱“招商局集團”）內部資源協同布局的重要一環1，此類“國資主導+市場化運作”的模式，既符合破產重整業務的政策導向，也通過資本紐帶將招商系的港口運營、船舶管理等產業鏈環節深度綁定，形成生態閉環。
從破產重整效果來看，以上市公司是否“摘帽”或退市來看，截至2025年10月末，招商平安資產參與的上市公司破產重整中可獲取到資料的18家，其中有2家破產重整完成后未“摘帽”并連續虧損，最終退市（ST保力和ST博天分別于2024年7月和2024年4月退市摘牌）；其他地方AMC參與的上市公司破產重整，暫無企業發生退市。同時需關注目前還有ST京藍、ST明誠及ST仁東尚未摘帽，其中ST京藍和ST明誠均為2023年完成重整，若未來經營不達預期，同樣有退市摘牌的風險。
三、地方AMC參與企業破產重整業務的模式和效益
（一）業務模式和標的選擇
1．主要參與模式和退出路徑
地方AMC目前參與破產重整的主要模式為資本公積轉增資本模式，退出路徑主要為傳統的股權退出路徑。
前述案例可見，地方AMC主要作為財務投資人角色參與企業破產重整。目前主流的財務投資人模式主要包括破產債權收購模式、資本公積轉增模式和共益債投資模式。破產債權收購模式是財務投資人通過收購上市公司的破產債權（如金融債權、供應商債權），成為重要債權人，參與重整計劃的設計與表決，推動重整計劃落地。資本公積轉增模式是財務投資人認購資本公積轉增的新股，為重整企業提供資金支持，這是目前AMC參與上市公司重整中運用頻次最高的模式。共益債投資模式是以共益債形式向重整企業提供融資（共益債是指為債權人、債務人共同利益所負擔的債務，償債優先級僅次于管理人費用），無需承擔重整企業恢復盈利的不確定性風險。
此外，地方AMC還可以間接提供重整融資資金支持，即為直接參與的重整投資人提供資金支持，解決其資金不足問題。例如，招商平安資產在ST保力重整項目中，向重整投資人發放1.8億元委托貸款，助其完成重整。除資金參與外，地方AMC還可以提供綜合金融服務，即以財務顧問角色為企業重整提供資產重組、管理重組、財務重組等服務，提升企業價值。
針對不同的參與方式，地方AMC的退出路徑有所不同，其中委托貸款模式、共益債等債權類參與模式是根據相關合同取得固定收益，而資本公積轉增資本模式需要等待股票解禁期后通過市場減持獲取收益。取得企業控制權的重整投資人，最低持股期限為36個月，其他重整投資人鎖定期限不得少于12個月，重整項目鎖定期長，長期資金占用亦加大資金成本和流動性壓力。
2．主要重整標的
地方AMC在本地問題企業重整方面有一定優勢，但其重整標的選擇受到自身股東背景和區域環境的影響。
從主要重整標的看，目前地方AMC參與的破產重整案例或聚焦本地或全國布局，其業務布局重心一是與地方AMC的股東背景息息相關，二是與地方AMC所在區域環境相關。地方AMC的核心職責是防范化解區域性金融風險，絕大部分地方AMC都是地方國資背景，此類地方AMC聚集本地項目的動力更大（如廣州資產、江西金資、海南聯合資產等），浙商資產紓困本省企業億利達、江蘇資產紓困本省企業遠程股份后更是直接參與其管理，為穩定當地產業發展做出了貢獻。而部分非地方國資背景的地方AMC，可能優先聚焦其股東核心產業或開展與股東方有關聯、有資源或業務往來的項目；比如，招商平安資產作為央企背景的地方AMC，其參與的重整案例全國分布，但是參與金額最大的ST安通重整是為配合其控股股東招商局集團的產業布局而投資的。此外，區域經濟環境情況也對地方AMC展業選擇影響較大，欠發達地區本身上市公司數量少，對此類地區的地方AMC來說，想布局破產重整業務，其省內破產重整項目選擇空間更加局限，可能被迫轉向省外展業，比如，陜西金資參與1個案例，為省外企業。
地方AMC憑借區域政策性職能、地緣優勢及強國資背景的資源整合力在區域問題企業重整方面有一定優勢。首先，地方AMC天然具備化解區域經濟風險、維護區域金融穩定的政策職能，其參與區域內問題企業重整正是其自身職能體現和專業優勢的用武之地。其次，地方AMC深耕本地，熟悉本地產業結構和企業經營狀況，能快速獲取本地企業的債務信息和資產線索，有助于識別有重整價值的問題企業。第三，地方AMC多為強地方國資背景，與地方政府、地方金融機構以及司法機構等聯系緊密，便于協同推進資產清收和債務重組，提升重整效率，在區域內的資源整合能力是其他外地機構難以比擬的。比如，ST正邦重整中，江西金資聯合江西省其他國資，以及江西本地的產業投資人雙胞胎（集團）股份有限公司介入，通過整合省內資源，一方面確保重整計劃的順利執行，另一方面，雙胞胎（集團）股份有限公司與ST正邦均為江西本土農牧企業，重整摘帽后促進了原有企業的發展并解決了一部分就業，為地方經濟發展做出了一定貢獻。
3．其他機構參與破產重整業務情況對比
全國性AMC參與破產重整的模式和標的更豐富，在跨區域、大額重整項目上更具優勢；信托機構和其他市場化資本也是破產重整業務的重要參與方。相比而言，地方AMC的優勢還是在于區域內。
相較于地方AMC，全國性AMC在破產重整領域參與時間更早，案例更豐富；而地方AMC參與破產重整業務尚處于探索初期，雖近年加速布局，但整體仍以學習全國性AMC模式為主。當然，在一些破產重整案例中，亦可以看到全國性AMC及地方AMC均有參與，甚至多家地方AMC和全國性AMC共同參與一個項目的情況，如ST正邦重整中，江西金資、廣東粵財資產、招商平安資產，以及中國銀河資產管理有限責任公司和中國信達資產管理股份有限公司（以下簡稱“信達資產”）均參與其中。
參與模式方面，除傳統模式外，全國性AMC還創新出其他重整模式。比如，中國長城資產管理股份有限公司（以下簡稱“長城資產”）在ST超日重整項目中（該項目不僅包含上市公司破產重整，ST超日發行的“11超日債”作為國內公募債首例違約事件，在ST超日破產重整中一并納入處置），在收購非金債權、牽頭債務重組后，長城資產在拜訪多家光伏企業后，引進了協鑫集團有限公司作為重整投資人，實現ST超日恢復上市，這是長城資產第一次以“破產重整+資產重組”的方式“盤活存量”，有效地化解了潛在的金融風險。
重整標的方面，第一，全國性AMC的優勢在于全國性經營資質、多元化金融牌照及規模化處置能力，因此其重整對象覆蓋范圍較廣，其擁有全國性網絡與分支機構布局，覆蓋主要經濟區域，能夠快速響應跨區域重整需求。例如，信達資產通過全國分支機構整合資源，參與多地上市公司重整項目，而地方AMC受限于區域定位和布局，難以實現跨省協同。第二，全國性AMC資本規模大，融資渠道通暢，且可通過發行金融債、同業拆借等方式低成本融資，基于上述因素，全國性AMC相較地方性AMC的風險承受能力更強，可承擔單筆投資金額較大的重整項目，如原中國華融資產管理股份有限公司山東分公司參與株洲華晨房地產開發有限責任公司重整中收購其不良債權26.61億元，并在重整推進中提供了3億元的并購委托貸款。第三，全國性AMC擁有法律、財務、投行等領域的專業團隊，旗下金融生態豐富，更容易形成多手段協作，且多年來積累了處理大額債權、關聯交易等復雜問題的經驗。
此外，在上市公司破產重整中亦可見到信托機構參與的情況，隨著風險處置服務信托業務經驗的積累，2023年以來信托公司的參與度有所提升，參與方式有以重整投資人的身份參與及為破產清算提供信托服務等。如中國對外經濟貿易信托有限公司以重整投資人的角色參與ST新聯、ST西鋼的重整。2023年，國聯信托股份有限公司落地全國首單破產清算領域的破產服務信托業務，破產服務信托可隔離風險，適合資產類型復雜、處置周期長的項目，一定程度上可提高普通債權的清償率，保障債權人利益，債權人還可通過信托受益權流轉退出，促進破產重整的推進。
同時，企業破產重整中存在大量的市場化資本，如私募基金作為財務投資人、產業資本（行業龍頭企業）等，市場化資本政策靈活、決策鏈條較短、資金注入及時，是重整中不可或缺的部分。相較于金融機構，不同的市場化資本在其優勢領域內擁有較強專業性，通常可能承擔產業投資人的身份，如ST正邦重整中的產業投資人雙胞胎（集團）股份有限公司，其與ST正邦均為江西本土農牧企業，主營業務高度重合，雙胞胎（集團）股份有限公司的介入可實現產業鏈上下游的資源整合，提升重整后ST正邦的行業競爭力。
（二）上市公司重整前后盈利變化和風險分析
破產重整在短期內基本能夠緩解上市公司的債務壓力，為后續重回經營正軌爭取了寶貴時間，但僅少數上市公司能夠在破產重整后實現穩定盈利；地方AMC參與重整的深度較為有限、投資風險較大，需加強對此類業務的風險管理。
根據圖表6中收集的地方AMC參與企業破產重整案例，鑒于2024年以來開始重整的企業重整時間尚短，其重整成效暫無法在財報中體現，我們選取了于2023年及以前開始重整，且截至2025年11月未退市并已實現摘星脫帽的重整上市公司為樣本，共12家，分析重整企業的盈利變化情況。
樣本中有6家上市公司在重整后經營情況有所好轉，逐步實現盈利。其中，ST中安于重整當年仍出現一定虧損，但虧損金額較重整前1年減少11.43億元；ST康美和ST榕泰于重整后1年再度出現虧損，但二者較重整前1年均大幅減虧。重整后2年及以后，6家上市公司利潤總額均未出現虧損，部分公司能保持較好盈利水平（如ST安通），但多數公司的利潤總額規模仍較小。
另外6家上市公司在重整后盈利情況未見明顯或持續好轉，或因重整時間尚短（大多于2023年重整），其業績改善尚未在財報中體現。其中，ST雅博重整當年利潤總額仍出現小幅虧損，重整后1年虧損幅度進一步增加，規模甚至超過重整前1年和2年，重整后2年轉為小幅盈利，重整后3年和4年再度虧損。上述上市公司雖然在重整資金注入下實現摘星脫帽，但重整對于盈利情況的改善效果未能長期延續或仍有待觀察。
整體來看，破產重整能在短期內幫助上市公司減輕盈利（退市）壓力、緩解債務危機，但從長期來看，如何使自身經營重回正軌，仍是上市公司面臨的首要問題，僅有少數上市公司能夠在破產重整后2至4年實現穩定盈利，甚至不乏有上市公司在摘星脫帽后，因再度連年虧損（ST保力）或財務造假（ST博天）而最終退市。
綜上分析，破產企業本身已是風險暴露的企業，且地方AMC參與的很多案例為省外企業，對省外企業的信息獲取和風險把控更難，參與高風險標的若重整失敗（如未能識別出財務造假企業）會損害專業形象，參與重整方可能會被質疑盡調不充分，若涉及利益輸送或信息披露問題，還可能引發監管處罰和輿論質疑。而且失敗案例可能導致地方政府對AMC能力產生疑慮，減少合作機會，若多次參與高風險項目導致風險外溢，可能面臨更嚴格的監管限制，削弱地方資源傾斜。考慮到地方AMC主要以財務投資人角色或提供綜合金融服務的方式參與破產重整，參與深度有限，亦無法主導經營改善效果，而從根源上緩解上市公司的經營困境更多依賴于產業投資人或戰略投資人，因此，地方AMC的財務投資風險較大，且其風險控制只能通過加強標的選擇和相關產業投資人或戰略投資人等合作方的選擇來實現。
（三）地方AMC參與破產重整業務的收益分析
參與標的重整成功可獲較好的財務回報，還能提升地方AMC的品牌聲譽與區域影響力；但相關收益波動很大，易對地方AMC的盈利穩定性造成較大影響。
對地方AMC來說，除了重整成功的案例能夠提升地方AMC的聲譽和品牌效應，增強市場信任度；通過重整本地企業，地方AMC與地方政府、金融機構形成緊密合作網絡，提升區域影響力等以外，最顯著的是財務收益，通過參與重整投資，地方AMC可獲取股權增值、固定收益等經濟回報。一般重整成功的案例中，只要被重整企業能夠成功“摘帽”，其后續的股價大部分均遠高于重整投資人購入的價格。
以下通過具體案例分析地方AMC參與重整業務的財務收益。除招商平安資產外，其他地方AMC開展重整業務規模相對較小，未形成單獨的業務板塊，加之公開信息披露較少，因此以下內容以困境企業重整業務收入有單獨披露且占比較大的招商平安資產為例進行分析。
從招商平安資產的股權類資產構成來看，主要分為交易性權益工具投資和其他股權類資產。其中，交易性權益工具投資主要為招商平安資產開展收購重組類業務投資的上市公司股票和非上市公司股權；其他股權類資產主要為長期股權投資，即為開展非金融不良資產收購重組類業務設立的合伙企業。
2019年以來，招商平安資產股權類資產規模及占比整體呈現增長態勢，2024年末增至56.83億元，占總資產的比重為29.14%。但隨著招商平安資產參與上市公司破產重整項目的逐步推進與退出，交易性權益工具投資規模先增長，并于2022年起持續減少。截至2024年末，交易性權益工具投資規模為21.53億元，其中，上市公司限售股占比29.06%、上市公司流通股占比30.63%、非上市公司股權占比39.40%。2019－2024年末，交易性權益工具投資占總資產的比重亦先升后降，2021年末達到最高峰16.71%，2024年末降至11.04%。
從困境企業重整業務收入來看，除2019年受股票價格下降影響，困境企業重整業務收入出現虧損（-4.20億元）以外，2020年以來，困境企業重整業務均能貢獻正收入。其中，2021年和2024年，招商平安資產分別實現困境企業重整業務收入15.51億元和3.32億元，占營業收入的比重均超過50%；2023年該業務對收入的貢獻度亦超過30%。顯然，破產重整業務已成為招商平安資產不良資產主業中的重要板塊之一，其對收入的貢獻有時甚至超過傳統不良資產經營業務；但是，困境企業重整業務收入易受資本市場波動影響，故整體波動很大，對收入貢獻的穩定性較差，甚至有時負收入形成拖累。
另一方面，由于2019年以來，招商平安資產股權類資產規模的整體增長、股權退出和估值變動，導致了投資收益及公允價值變動損益呈現很大波動，2021年二者之和達到近六年來的峰值24.21億元，而2022年則降為谷值-1.27億元，進而在一定程度上影響了營業收入和利潤總額的波動情況。2022年，受到資本市場波動影響，招商平安資產持有的不良資產包、上市公司重整項目以及重組類房地產投資項目等交易性金融資產估值下調，使得公允價值變動損益同比大幅減少，最終導致當期利潤總額大幅虧損11.61億元；2023年，因為不良資產包中部分抵質押物價值回升、困境企業破產重整業務收入增加推動其當期公允價值變動收益明顯增加等因素，招商平安資產扭虧為盈，當期利潤總額大幅增長至2.85億元。
鑒于上述財報披露對破產重整業務的股價波動和收購不良資產包的公允估值波動無法拆分，我們又通過對破產重整上市公司的股價分析來估算招商平安資產參與重整投資的股價波動對盈利的影響情況。根據公開資料可得性，共篩選出8家上市公司樣本，由于介入破產重整時的股票受讓價格或均價通常較低，普遍低于受讓前1日（或因實施重整計劃停牌前1日）交易收盤價，重整后股價均有不同程度的上漲，以重整后各年年末股價為參考，樣本企業重整后3年的股價基本都高于受讓價格。2020年以來，招商平安資產通過上述8家上市公司獲得的重整收益整體增長，其中，僅2023年因受ST雅博股價持續下行影響，致使當期重整收益有所下降。綜合來看，招商平安資產在參與上市公司破產重整中，部分項目獲得的收益較為可觀。
整體來看，近年來，招商平安資產重整業務收益整體實現尚佳，但考慮到其股權類資產規模的整體增長，加之資本市場波動的不斷加劇，投資項目的股價變動往往對公司盈利實現產生重大影響。參與重整業務面臨較大的財務暴露風險，實際重整效果的不確定性和股價波動可能影響重整收益甚至引發地方AMC自身的業績虧損，在推動破產重整項目逐步退出的過程中，需對上市公司股價波動保持密切關注；但鑒于重整股權鎖定期長，鎖定期內，地方AMC的業績實現將難以避免來自股價波動的負面影響。
四、地方AMC參與企業破產重整的建議
地方AMC參與企業破產重整屬于高風險高回報業務。相較于AMC的傳統不良業務，破產重整業務面臨資金籌措難度大、債權債務關系復雜、法律程序嚴格（需經法院裁定、債權人會議表決等多環節）、重整計劃制定與執行難度高等多重挑戰，因涉及債權人、股東（包括中小股東）、職工、供應商、地方政府、監管機構及產業投資人等多方利益主體，需平衡債務清償、股權調整、職工安置等復雜訴求，參與破產重整業務的專業要求很高，且退出期長、退出收益不確定性大，整體業務難度和風險大，并不適合所有地方AMC廣泛開展。對于擬參與此類業務以豐富業務模式的地方AMC來說，需組建同時具備法律、財務、產業運營等復合能力的專業團隊，審慎控制規模，優先以財務投資人角色參與，或與產業資本、律所等組建聯合體，借助合作方經驗降低主導風險，同時通過“輕資產+服務化”模式，減少資金占用，平衡收益與風險。對于部分擬大力發展此類業務的地方AMC，需要全方位打造業務能力：
第一，錨定標的、建好團隊，提前深耕布局行業。具體來看，地方AMC需突破傳統財務投資模式，建立產業資源庫，篩選與區域經濟契合的優質產業方，以聯合產業投資人方式介入，獲取更高收益并把握重整后企業的發展方向。成為產業投資人所承擔的風險高于財務投資人，對地方AMC在該行業方向的專業能力將提出更高的要求。地方AMC若要高效參與破產重整業務，需構建“法律+財務+行業”復合背景的專業團隊，既精通法律法規，又能精準識別企業財務風險，更要深度研判行業周期與企業核心競爭力。同時，應提前針對區域內優勢產業開展行業研究，建立“重點行業白名單”，通過跟蹤行業政策、技術迭代及競爭格局，預判困境企業的重整價值，避免盲目介入低效資產，提升投資安全邊際與收益確定性。
第二，聚焦區域支柱產業和特色產業，當好“地方穩定器”。未來，基于《地方資產管理公司監督管理暫行辦法》的屬地展業要求，地方AMC參與破產重整業務可能會更加聚焦省內，通過發揮自身區域性定位優勢，挽救本地問題企業，化解風險并助其重新走上正軌，真正服務地方經濟高質量發展。具體看，一方面可錨定本地支柱產業，推動產業升級，在重整中引入上下游企業，形成產業集群；另一方面可以借助自身優勢，協調地方政府、金融機構建立常態化合作機制，協同多方促進區域特色產業發展。
第三，加強風控管理，把握整體風險敞口。盡管單筆破產重整投資規模相對有限，但地方AMC業務常覆蓋“上市+非上市”雙維度，破產重整投資和傳統不良資產包收購業務涉及的項目和行業可能重合，應關注集中度風險；且重整中可能隱含關聯交易、隱性債務（如存在對外擔保、其他或有事項）等潛在風險敞口，應建立“穿透式”風控體系。一方面，對單一項目實施“上市主體+關聯非上市資產”整體風險評估，設置風險限額；另一方面，動態監控宏觀政策（如行業監管收緊）、企業經營（如重整后現金流回正進度）等變量，避免因局部風險傳導引發連鎖損失。公司應通過限額管理、壓力測試等工具，審慎控制規模擴張節奏，把控整體風險，避免因此業務產生的虧損影響其整體經營業績的穩定性及由此引發的流動性風險。
第四，探索創新模式與退出機制，增強投資收益穩定性。受限于股份鎖定期（通常12個月，有些長達36個月）及重整后企業經營不確定性，地方AMC需提前規劃多元化退出方案：一是“產業協同退出”，將持有的上市公司股權協議轉讓給產業投資人（如重整引入的戰略方），快速實現現金回流；二是“二級市場退出”，在企業基本面改善、估值修復后通過集中競價或大宗交易減持；三是“資產證券化”，將債權或股權打包發行ABS，提前回收部分資金。同時，退出時機需結合多重因素判斷：若企業重整后營收、利潤持續增長，可在行業景氣周期高點減持；若遇市場下行或企業經營不及預期，可通過延長持有期或引入新的財務投資人接棒。
第五，加強機構合作，構建協同化參與模式。當前上市公司重整已形成“多主體協同”常態，地方AMC需主動融入這一生態：一方面，與財務投資人合作，通過“AMC+基金”模式分散資金壓力；另一方面，聯合當地產業上下游龍頭，為重整企業注入技術、渠道或管理資源，提升方案可行性。此外，地方AMC可參與地方政府主導的“風險化解聯盟”，共享債務人信息、司法進展及處置經驗，形成風險共擔、利益共享的合作機制，避免因信息不對稱導致的決策失誤。
第六，探索上市公司破產重整外延業務。圍繞退市及非上市困境企業的價值重構，地方AMC可探索兩類延伸場景：其一，針對已退市但產業價值未滅的企業，研究其在退市后啟動破產重整的可行性，通過債務重組、經營修復等手段化解歷史包袱后，推動優質資產注入其他上市平臺或為其重新上市創造條件，挖掘“退市企業重生”的投資機遇；其二，對于已完成破產重整的非上市企業，探索引入具有產業協同效應的上市公司作為戰略投資人，通過資源嫁接激活企業成長動能，同步挖掘該過程中的資本運作空間與合作契機。此類外延場景有望成為地方AMC拓展業務邊界、提升收益來源的重要方向，但需進一步開展可行性研究與模式設計。
[1]安通控股重整的產業投資人為福建省招航物流管理合伙企業（有限合伙），招商局港口集團股份有限公司和中航信托股份有限公司分別持有其33.33%的股權。從業務協同角度看，安通控股作為國內內貿集裝箱物流排名靠前企業，投資安通控股有利于招商局集團整合其旗下的航運產業。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“聯合資信”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
