作者：孫萬里 楊子逸 何璇

來源：金誠同達

目錄：

1 總則篇

一、受理數量：回升但仍處常態區間 

二、受理時間：全年集中于下半年

三、區域分布與管轄：多點分散，存在“注冊地/辦公地”管轄差異

四、管理人類型：律所主導，清算組占比較高

五、預重整與重整周期：均為“先預后重”，周期差異顯著

六、重整投資協議簽署：多次簽署/補充簽署情況普遍 

2 重整投資主體篇 

一、2025年度已受理破產重整上市公司投資人數量

（一）產業投資人/戰略投資人數量 

（二）財務投資人數量

二、2025年度已受理破產重整上市公司投資人類型

（一）產業投資人/戰略投資人類型 

（二）財務投資人類型 

三、2025年度已受理破產重整上市公司投資人企業注冊地分布

四、2025年度已受理破產重整上市公司財務投資人投資榜單

3 重整投資內容篇

一、出資人權益調整與轉增股份用途

二、重整投資人：定價、鎖定期、承諾與控制權

（一）定價基準窗口選擇（20/60/120日）

（二）折扣率分布（投資人受讓價/基準均價）

（三）鎖定期安排

（四）業績承諾與控制權變化

三、節點股價表現

（一）樣本極值：T3相對 T1 漲幅 Top/Bottom

（二）節點股價變動

01總則篇

本文以 2025年度人民法院裁定受理破產重整A 股上市公司為樣本，共計 14 家。從板塊分布看，深交所占絕大多數，共13家（含主板9家、創業板4家）；上交所僅1家；從行業分布看，主要集中在建筑裝飾（4家）、光伏（2家）及 化工（2家）等領域。截至發稿，除*ST景峰外，其余13家公司的重整計劃均已獲法院裁定批準。此外，2025年申請預重整的A股上市公司共計22家，18家被受理預重整（18家中有4家被受理破產重整）。

一、受理數量：回升但仍處常態區間

2025年度，A 股市場共有 14 家上市公司被法院裁定受理破產重整。與 2023 年（16 家）、2024年（12 家）相比，整體處于“穩中回升”的區間。該趨勢表明，在退市常態化背景下，破產重整仍然被廣泛視為困境公司實現債務出清、引入增量資金并保留上市地位的重要制度工具。

二、受理時間：全年集中于下半年

從受理日期分布看，樣本最早受理于 8 月 8 日，最晚受理于 11 月 27 日；全部案件集中在三、四季度（8 月 2 家、9 月 4 家、10 月 2 家、11 月 6 家）。【圖 2 受理破產重整時間分布】

三、區域分布與管轄：多點分散，存在“注冊地/辦公地”管轄差異

本年度重整案件覆蓋北京、安徽、新疆、湖北、湖南（2）、云南、廣東（2）、四川、甘肅（2）、寧夏、重慶等多個地區，整體呈分散化特征。其中湖南、廣東、甘肅三地最為活躍，各受理 2 家，其余省份各 1 家。【圖1管轄法院分布】

此外，樣本中出現 4 家“注冊地與主要辦公地不一致”的公司：其中 2 家由注冊地法院管轄，2 家由主要辦公地法院管轄（ST煉石和*ST聆達），反映出實踐中對管轄連接點的選擇仍具有一定彈性。

四、管理人類型：律所主導，清算組占比較高

管理人類型分布為：律所 7 家、清算組 5 家、清算組與律所聯合 1 家、清算事務所 1 家。總體上，專業律所仍是上市公司重整案件的主要管理人形式，但清算組在部分地區/類型案件中仍占據較高比例。

五、預重整與重整周期：均為“先預后重”，周期差異顯著

本年度受理破產重整的14家上市公司被申請預重整的年份分布為：2023 年 1 家、2024 年 9 家、2025 年 4 家。整體看，“今年受理破產重整的公司，上一年度啟動/推進預重整”的占比最高，所有案件均先經過預重整程序，體現出“預重整-重整”銜接已成為主流路徑。

樣本重整周期（重整周期指的是從被申請預重整到重整計劃裁定通過）平均為 445 天，區間為 170–879 天（最短：*ST亞太；最長：*ST三圣）。

六、重整投資協議簽署：多次簽署/補充簽署情況普遍

7/14 家存在簽署補充協議情形，10/14 家存在多次簽署投資協議或補充協議情形，主要原因為投資人調整或投資對價變更等。

圖表

圖1 管轄法院分布

圖2 受理破產重整時間分布

02重整投資主體篇

一、2025年度已受理破產重整上市公司投資人數量

今年，已受理破產重整的上市公司均有投資人參與。值得注意的是，*ST煉石、*ST景峰未對產業投資人與財務投資人作出區分，僅就鎖定期作出約定。故本報告針對*ST煉石、*ST景峰的投資人，均統計為產業投資人/戰略投資人。

根據統計，本年度14家已受理破產重整的上市公司中，共有167家投資人（存在同一個主體參與多個上市公司重整投資的情況）參與了投資活動，其中產業投資人/戰略投資人共有37家，財務投資人共有130家。財務投資人的數量相較于2024年度的125家、2023年度的127家，數據基本持平。其中，煉石航空科技股份有限公司（*ST煉石）破產重整案參與的產業投資人/戰略投資人數量最多，為9家；新疆機械研究院股份有限公司（*ST新研）破產重整案參與的財務投資人數量最多，為27家。

（一）產業投資人/戰略投資人數量

（統計標本為2025年度已受理破產重整的上市公司的37家產業投資人/戰略投資人）

（二）財務投資人數量

（統計標本為2025年度已受理破產重整的上市公司的130家財務投資人）

二、2025年度已受理破產重整上市公司投資人類型

（一）產業投資人/戰略投資人類型

2025年度國企仍為上市公司重整產業/戰略投資的主要力量。相較于2024年，2025年不再有自然人直接參與成為產業投資人/戰略投資人的情況。

具體數據如下（以簽訂重整投資協議的主體為標準）：

（統計標本為2025年度已受理破產重整的上市公司的37家產業投資人/戰略投資人）

（二）財務投資人類型

2025年度民企、私募基金管理人類財投依舊是上市公司重整投資的主要力量，相較于2024年，AMC類財投的數量有所下降，而信托公司類財投的數量顯著增加。具體數據如下（以簽訂重整投資協議的主體為標準）：

（統計標本為2025年度已受理破產重整的上市公司的130家財務投資人）

三、2025年度已受理破產重整上市公司投資人企業注冊地分布

2025年度參與到上市公司重整的投資人，主要活躍在北京市、深圳市、廣州市和上海市。根據數據顯示，北京市和深圳市的投資人最為活躍，與2024年度保持一致，廣州市和上海市也具有一定影響力。企業注冊地分布具體數據如下：

（統計標本為2025年度已受理破產重整的上市公司的167家投資人，包括財務投資人與產業投資人/戰略投資人。數據已篩除自然人等無法確定屬地的主體，且已對計數為2以下的區域進行省略）

四、2025年度已受理破產重整上市公司財務投資人投資榜單

根據數據顯示，2025年度最為活躍的投資機構為中國對外經貿信托有限公司（信托公司）和云南國際信托有限公司（信托公司），其次為國民信托有限公司（信托公司）和長沙湘江資產管理有限公司（地方AMC）。相較于2024年度，本年度信托公司類財投的數量顯著增加。

圖3  2025年受理破產重整上市公司的財務投資人投資榜單

03重整投資內容篇 

一、出資人權益調整與轉增股份用途

資本公積金轉增比例平均約為“10 轉 10.99 股”，區間為 *ST 亞太（10 轉 5）至 *ST 聆達（10 轉 15）。轉增總股數平均約 6.58 億股，最小為 *ST 亞太（1.62 億股），最大為 *ST 新研（17.95 億股）。

普通債權抵債價格平均為 12.22 元/股，區間為 *ST 名家匯（5.80 元/股）至 *ST 金剛（32.49 元/股）。與“投資人受讓價格”相比，抵債價格為產業投資人受讓價格的1.40–10.71倍，其中最低為 *ST 煉石，最高為 *ST 寧科。

從轉增股份用途看，樣本平均結構為：重整投資人受讓 78.46%、用于清償債務（抵債）20.35%、原股東分配 0.57%。整體呈現“引入投資人為主、兼顧抵債、極少向原股東分配”的特征；多數案例中，轉增股份不再向原股東分配，而是優先用于引入投資人和清償債務。

例外案例方面，*ST 美谷為樣本中唯一出現“轉增股份向原股東分配”的公司。但需要強調的是，該安排屬于為解決關聯擔保問題所作的結構性處理（控股股東放棄分配、將相應權益用于化解債務等）。

圖4  轉增股份用途結構

注：*ST 景峰尚未披露重整計劃，暫無抵債相關數據。

二、重整投資人：定價、鎖定期、承諾與控制權

（一）定價基準窗口選擇（20/60/120日）

大多數公司在簽訂重整投資協議時披露了定價基準日及依據。實踐中 20 日、60 日、120 日均價均有采用，其中 20 日均價相對較少，60 日與 120 日均價更為常見。考慮到被申請預重整后股價在部分案例中可能出現階段性上漲，較長窗口可能更有利于平衡短期波動并降低爭議。

圖5  投資人定價基準窗口分布

（二）折扣率分布（投資人受讓價/基準均價）

產業/戰略投資人折扣率均值為 53.41%，中位數 50.15%，區間為 50%–73.28%；

財務投資人折扣率均值為 60.64%，中位數 56.48%，區間為 50%–87.29%[1]。

個別財務投資人受讓價格高于再融資定價規則中常見的“基準價80%下限”口徑。

圖6  投資人定價折扣率分布

（三）鎖定期安排

產業/戰略投資人鎖定期均值 33.9 個月（中位數 36 個月，區間 24–36 個月）；財務投資人鎖定期均值 13.1 個月（中位數 12 個月，區間 12–24 個月）。總體上，大多數案例遵循“產投 36 個月、財投 12 個月”的慣例，但亦出現 15/18/24 個月等差異化安排。根據《上市公司監管指引第 11 號——上市公司破產重整相關事項》第九條，鎖定期通常與是否取得控制權、是否導致實際控制人變更等因素相關。

圖7  鎖定期分布

（四）業績承諾與控制權變化

樣本中，除東易日盛有明確披露“可考核/可量化”的業績承諾條款外，其余公司均未有非常明確的業績承諾；涉及控制權變化或投資人取得控制權的公司為 9/14（其余為不變或未披露）。

三、節點股價表現

股價口徑說明：本文采用以下關鍵時間節點用于描述股價變化：T1=被申請預重整日；T2=重整投資協議簽署日；T3=法院裁定受理破產重整日；T4=法院裁定批準重整計劃日。若節點對應日期為非交易日，股價按“順延至下一交易日”的規則處理。股價為當日收盤價。

整體結果顯示，股價在“被申請預重整→受理破產重整”階段顯著上行：T3相對 T1 的平均漲幅為 125.14%，區間為 [1.87%, 486.71%]，全部為正收益。相比之下，“受理破產重整→裁定批準重整計劃”階段回落更為常見，T4相對 T1 的平均漲幅為 81.54%。

圖8  股價漲幅：T1–T3

（一）樣本極值：T3相對 T1 漲幅 Top/Bottom

T3 相對 T1 漲幅 Top 3：*ST 東易 486.71%；*ST 景峰 327.61%；*ST 聆達 273.00%。

T3 相對 T1 漲幅 Bottom 3：*ST 煉石 1.87%；*ST 金剛 4.31%；*ST 交投 22.28%。

（二）節點股價變動

圖9  各公司重整節點股價變動軌跡

文章附錄

[1]  注：87.29%（煉石）為可核驗的最高值。另，張家界財投協議僅表述“低于60日均價”，未披露其對應簽署日（與產投協議簽署日相差 3 日）的60日均價。本文若采用產投協議披露的60日均價作為代理基準測算，則張家界財投折扣率約為 92%；鑒于基準口徑存在不確定性，該值僅作參考，未計入“確定區間上限”。

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原標題： 觀點 | 2025年度上市公司重整投資年報