來(lái)源：資產(chǎn)界

作者：張思悅

2025年10月，財(cái)政部正式宣布啟動(dòng)新一輪地方隱性債務(wù)化解試點(diǎn)，這場(chǎng)被業(yè)內(nèi)稱為“地方債置換潮”的行動(dòng)，正在悄然改寫(xiě)中國(guó)地方財(cái)政的底層邏輯。不同于以往的單純借新還舊，此次政策首次允許部分高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)以“資產(chǎn)置換+債務(wù)重組”的組合方式，降低整體債務(wù)率，為地方政府騰挪出新的財(cái)政空間。表面看，這是一次債務(wù)結(jié)構(gòu)的技術(shù)性調(diào)整；但在更深層的經(jīng)濟(jì)地帶，這是一場(chǎng)關(guān)于“誰(shuí)能接下城投包袱、誰(shuí)能盤(pán)活低效資產(chǎn)”的隱秘博弈。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅在第一批試點(diǎn)省份中，就有超過(guò)8000億元的低效資產(chǎn)被列入置換目錄，主要集中在土地儲(chǔ)備萎縮、產(chǎn)業(yè)園區(qū)空置、市政工程回款受阻等領(lǐng)域。過(guò)去十年間，這些項(xiàng)目曾是地方發(fā)展的象征——寬闊的道路、嶄新的園區(qū)、連片的寫(xiě)字樓，卻因?yàn)橥恋刎?cái)政周期的拐點(diǎn)而失去了現(xiàn)金流來(lái)源。它們成了賬面上沉睡的“非核心資產(chǎn)”，也成了債務(wù)鏈條上的沉重砝碼。

對(duì)于地方城投平臺(tái)來(lái)說(shuō)，這意味著一場(chǎng)被迫的自我“去泡沫化”。許多平臺(tái)原本依靠“借債-投資-再融資”的循環(huán)生存，如今卻不得不面對(duì)融資成本高企、項(xiàng)目收益難兌現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)困局。與此同時(shí)，地方政府也在經(jīng)歷角色的轉(zhuǎn)變——從“兜底者”變?yōu)椤皡f(xié)調(diào)者”。財(cái)政部的試點(diǎn)政策明晰提出，地方政府不得通過(guò)變相融資化解存量債務(wù)，而要依托市場(chǎng)化機(jī)制進(jìn)行資產(chǎn)出清與債務(wù)重組。這種新邏輯的落地，使得“誰(shuí)能接盤(pán)、怎么盤(pán)活、以何種方式退出”成為區(qū)域金融系統(tǒng)的最大考題。

在這場(chǎng)區(qū)域性的“債務(wù)置換實(shí)驗(yàn)”中，金融資本開(kāi)始重新布局。大型資管公司、AMC（資產(chǎn)管理公司）以及地方金控平臺(tái)紛紛進(jìn)入戰(zhàn)場(chǎng)，它們以“市場(chǎng)化紓困”的名義，承接、重組、乃至托管部分城投平臺(tái)的不良資產(chǎn)。某省金融辦內(nèi)部人士透露，部分AMC正在嘗試以“資產(chǎn)+債權(quán)”打包方式，接手地方閑置項(xiàng)目，并通過(guò)股權(quán)重組、信托計(jì)劃或REITs產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)價(jià)值再造。例如，一些閑置的產(chǎn)業(yè)園區(qū)通過(guò)引入新能源制造企業(yè)或數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目，完成功能性改造，從而在賬面上恢復(fù)資產(chǎn)流動(dòng)性。這類“以活帶舊”的模式，正成為地方債風(fēng)險(xiǎn)化解的新樣本。

但這場(chǎng)置換潮遠(yuǎn)不只是金融操作那么簡(jiǎn)單，它實(shí)質(zhì)上是一場(chǎng)地方政府、城投平臺(tái)與市場(chǎng)資本之間的深層博弈。地方政府希望通過(guò)資產(chǎn)出清降低債務(wù)壓力，但又擔(dān)心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被低價(jià)剝離；城投平臺(tái)希望通過(guò)重組延續(xù)生機(jī)，卻缺乏足夠的現(xiàn)金流支撐；而資管機(jī)構(gòu)雖然看到了機(jī)會(huì)，卻必須在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間做艱難平衡。正因?yàn)槿绱耍^的“市場(chǎng)化出清”更像一場(chǎng)帶著政策溫度的精密談判。每一塊地、每一個(gè)項(xiàng)目，都不僅僅是資產(chǎn)，而是地方信用體系的一部分。

隨著財(cái)政部試點(diǎn)范圍的擴(kuò)大，地方債的“置換邏輯”正被重寫(xiě)：從單一財(cái)政兜底，轉(zhuǎn)向司法支持、市場(chǎng)接力與金融創(chuàng)新的多方聯(lián)動(dòng)。新一輪的資產(chǎn)重組正在悄然展開(kāi)，而那些能在復(fù)雜規(guī)則中找到出路的機(jī)構(gòu)，也許正在成為未來(lái)區(qū)域金融秩序的重塑者。

在這場(chǎng)地方債“置換潮”的隱秘戰(zhàn)場(chǎng)中，最棘手的，并非資金本身的缺口，而是資產(chǎn)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的錯(cuò)位。金融機(jī)構(gòu)和地方平臺(tái)都在同一片迷霧中摸索——如何給一座沒(méi)有現(xiàn)金流的橋、一片空置的園區(qū)、一個(gè)停擺的市政項(xiàng)目定價(jià)？這不僅是財(cái)務(wù)問(wèn)題，更是政治與市場(chǎng)邊界的微妙博弈。

許多城投平臺(tái)的不良資產(chǎn)，本質(zhì)上并非“壞賬”，而是“低收益的公共資產(chǎn)”。這些項(xiàng)目大多帶有明顯的公益性，例如市政道路、污水處理廠、產(chǎn)業(yè)配套基礎(chǔ)設(shè)施等，無(wú)法像商業(yè)地產(chǎn)或制造業(yè)項(xiàng)目那樣通過(guò)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）計(jì)算合理估值。它們的收益主要體現(xiàn)為社會(huì)效益，而非直接回款。這使得傳統(tǒng)的不良資產(chǎn)處置模式——打包轉(zhuǎn)讓、債轉(zhuǎn)股、折價(jià)收購(gòu)——幾乎無(wú)從下手。某AMC高管曾無(wú)奈表示：“我們可以給壞賬定價(jià)，但無(wú)法給沒(méi)有現(xiàn)金流的公用資產(chǎn)定價(jià)。”在這樣的背景下，很多地方項(xiàng)目雖然賬面估值上億，卻無(wú)人敢接、無(wú)人愿接，形成了所謂的“沉睡資產(chǎn)洼地”。

更復(fù)雜的是區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)效應(yīng)。一個(gè)地方城投平臺(tái)的出險(xiǎn)，往往不是孤立事件，而會(huì)迅速在區(qū)域金融體系內(nèi)引發(fā)共振。銀行收緊授信、信托撤回資金、供應(yīng)商停工觀望，地方財(cái)政的流動(dòng)性因此進(jìn)一步惡化。以2024年底某西南省會(huì)城市為例，一家核心城投平臺(tái)因項(xiàng)目延期被列入風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)名單，引發(fā)其上下游九家子公司融資成本上升近200個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)?shù)胤絺牧鲃?dòng)性陷入“自我強(qiáng)化”的負(fù)循環(huán)時(shí)，任何外部紓困都變得異常艱難。

對(duì)于資管公司而言，這意味著必須在“救助”與“盈利”之間做微妙的平衡。一方面，政策導(dǎo)向要求它們承擔(dān)“穩(wěn)定區(qū)域金融”的角色，為地方化債提供結(jié)構(gòu)性解決方案；另一方面，作為市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，它們又必須對(duì)資本回報(bào)負(fù)責(zé)，不能無(wú)限下沉風(fēng)險(xiǎn)。這種雙重身份讓資產(chǎn)處置的邊界變得模糊——既不能讓市場(chǎng)機(jī)制完全失效，也不能讓公共責(zé)任完全市場(chǎng)化。于是我們看到，AMC開(kāi)始與地方政府共設(shè)專項(xiàng)基金、引入國(guó)企擔(dān)保、甚至參與城投重組的管理決策，這種“半金融、半公共”的角色轉(zhuǎn)化，實(shí)際上反映出中國(guó)式不良資產(chǎn)處置的特殊性。

而在定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)之外，更深層的難題是“信任缺口”。在地方債治理的生態(tài)里，信息不對(duì)稱幾乎是結(jié)構(gòu)性存在：資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告過(guò)于樂(lè)觀，底層現(xiàn)金流披露不全，項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)復(fù)雜交叉，地方政府對(duì)債務(wù)的隱性承諾亦模糊不清。資管機(jī)構(gòu)要真正進(jìn)入，就必須穿透這一層層迷霧，重構(gòu)對(duì)區(qū)域信用的判斷邏輯。當(dāng)前部分地區(qū)雖已開(kāi)始推行“資產(chǎn)穿透式審計(jì)”與“司法確權(quán)機(jī)制”，但實(shí)際執(zhí)行仍面臨數(shù)據(jù)缺口、部門(mén)壁壘、地方保護(hù)主義等障礙。這些問(wèn)題使得外部資本雖有意愿“進(jìn)場(chǎng)救助”，卻又擔(dān)心“看不清、算不明、出不去”。

可以說(shuō)，資產(chǎn)定價(jià)失真、區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)共振與信任缺口這三大痛點(diǎn)，構(gòu)成了地方債置換機(jī)制的“灰色地帶”。它們讓本應(yīng)快速落地的市場(chǎng)化處置進(jìn)程，在現(xiàn)實(shí)中變得步履維艱。金融機(jī)構(gòu)在數(shù)據(jù)表上算得精細(xì)，但在地方治理結(jié)構(gòu)面前，卻常常陷入“懂金融，不懂地方；懂資產(chǎn)，不懂生態(tài)”的尷尬。正是在這樣的張力之中，新的市場(chǎng)規(guī)則、司法機(jī)制與金融工具創(chuàng)新，開(kāi)始被迫孕育出來(lái)——它們將決定這場(chǎng)地方債“置換潮”，究竟是一次短期的政策修復(fù)，還是一次真正意義上的制度重構(gòu)。

要把這場(chǎng)地方債置換潮從“試點(diǎn)演習(xí)”變成可復(fù)制的常態(tài)化機(jī)制，關(guān)鍵不在于單一工具有多漂亮，而在于能不能把司法、財(cái)政與市場(chǎng)三股力量真正擰成一股繩。解決路徑必須是系統(tǒng)性的：讓價(jià)值得以被看清，讓風(fēng)險(xiǎn)能被分擔(dān)，讓退出有路可循。下面把這些解決思路織成一條現(xiàn)實(shí)可操作的路線圖，既有制度端的硬約束，也有市場(chǎng)端的柔性工具，并在執(zhí)行層面給出具體落地建議——目標(biāo)非常明確：把“沉睡資產(chǎn)”變成能流通、能派息、能退出的真正資產(chǎn)。

首先，要把“確權(quán)”做在前面。公益性、市政類資產(chǎn)之所以難以定價(jià)，根源在于權(quán)屬與收益邊界不清。司法與行政應(yīng)當(dāng)協(xié)同建立快速確權(quán)與權(quán)益梳理機(jī)制，讓產(chǎn)權(quán)鏈條在最短時(shí)間內(nèi)透明化。司法確認(rèn)不再是事后裁判的沉重程序，而應(yīng)成為置換前的流程節(jié)點(diǎn)：法院或指定仲裁機(jī)構(gòu)對(duì)爭(zhēng)議權(quán)屬、抵押優(yōu)先權(quán)、歷史擔(dān)保承諾進(jìn)行統(tǒng)一裁定或備案，形成可供市場(chǎng)評(píng)估的法律底圖。只有在“法律圖譜”清晰之后，市場(chǎng)參與者才有底氣去做估值與出價(jià)。

與此同時(shí)，估值方法需要與時(shí)俱進(jìn)。對(duì)無(wú)明顯現(xiàn)金流的公共資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)從單一的DCF走向“多維估值+情景重構(gòu)”——把社會(huì)效益折現(xiàn)、未來(lái)使用費(fèi)、潛在商業(yè)化改造收益以及政府補(bǔ)償通道納入模型，形成一組情景化估值區(qū)間，而非一個(gè)單點(diǎn)價(jià)格。為此，建議成立由會(huì)計(jì)師、評(píng)估師、行業(yè)運(yùn)營(yíng)方和地方財(cái)政共同參與的“獨(dú)立估值委員會(huì)”，其出具的估值意見(jiàn)作為交易參考，并在交易合同中約定基于后續(xù)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的價(jià)款調(diào)整機(jī)制，既保護(hù)接盤(pán)方，也避免地方被迫低價(jià)割讓優(yōu)質(zhì)資源。

市場(chǎng)化接盤(pán)需更多“穿透式”設(shè)計(jì)。資管機(jī)構(gòu)進(jìn)入的不應(yīng)只是買斷資產(chǎn)，而是承接“運(yùn)營(yíng)責(zé)任+收益分享”的雙重角色。通過(guò)設(shè)立SPV、引入產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)方或?qū)I(yè)運(yùn)營(yíng)基金，把資產(chǎn)從“被動(dòng)賬面”轉(zhuǎn)為“運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目”——例如把閑置產(chǎn)業(yè)園按用途分區(qū)，引入數(shù)據(jù)中心、養(yǎng)老康養(yǎng)或物流倉(cāng)儲(chǔ)等現(xiàn)金流型業(yè)態(tài)；對(duì)市政配套類資產(chǎn)，則可通過(guò)BOT/PPP或長(zhǎng)期運(yùn)維合同轉(zhuǎn)為穩(wěn)定付費(fèi)模式。在交易結(jié)構(gòu)上，采用“資產(chǎn)+債務(wù)”打包、分期置換與收益掛鉤支付，比如首付+運(yùn)營(yíng)期收益分成+到期清算三段式結(jié)構(gòu)，能大幅降低接盤(pán)方的資金壓力，同時(shí)把未來(lái)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)與其運(yùn)營(yíng)能力綁定。

制度性緩沖和信用增級(jí)同樣不可或缺。財(cái)政可以設(shè)立專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金或做出有限的回購(gòu)承諾，為首批市場(chǎng)化處置提供信用背書(shū)，降低溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，地方可通過(guò)稅收優(yōu)惠、用地支持或過(guò)橋資金安排，提升項(xiàng)目對(duì)產(chǎn)業(yè)投資者的吸引力。對(duì)于資管公司而言，聯(lián)合地方國(guó)企、國(guó)資平臺(tái)共同出資設(shè)立母基金，引導(dǎo)民間資本以有限合伙形式參與，既能分散單一機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，也能形成多方監(jiān)督與利益約束。

司法層面的協(xié)作要固化成規(guī)則。建議推廣“庭外重組框架 + 庭內(nèi)確認(rèn)”機(jī)制的標(biāo)準(zhǔn)化合同模板：當(dāng)市場(chǎng)各方達(dá)成重組意向，進(jìn)入法院備案確認(rèn)程序后，法院應(yīng)在法定時(shí)限內(nèi)完成審查并出具執(zhí)行令或確認(rèn)裁定，確保債權(quán)豁免、抵押轉(zhuǎn)移、股權(quán)變更等關(guān)鍵法律行為在閉環(huán)內(nèi)實(shí)現(xiàn)法定效力。這種流程的核心價(jià)值在于把時(shí)間成本降下來(lái)，把法律風(fēng)險(xiǎn)可預(yù)見(jiàn)化，從而吸引更多真正具備運(yùn)營(yíng)能力的市場(chǎng)主體參與。

信息與透明度建設(shè)是打通交易通道的前提。建立全國(guó)或省級(jí)的不良資產(chǎn)與置換項(xiàng)目信息平臺(tái)，把項(xiàng)目的產(chǎn)權(quán)、債務(wù)鏈、抵押情況、歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與評(píng)估報(bào)告上鏈披露，供投后管理與潛在買家查驗(yàn)。透明的信息流能顯著降低盡職調(diào)查成本，加快價(jià)格發(fā)現(xiàn)，也能在交易后形成市場(chǎng)化監(jiān)督鏈，防止“暗箱運(yùn)作”和地方保護(hù)。

最后，產(chǎn)品化與退出路徑設(shè)計(jì)決定資本是否愿意長(zhǎng)期駐足。把處置后的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化、證券化是擴(kuò)大可投資者池的關(guān)鍵——例如通過(guò)不良資產(chǎn)支持證券（ABS）、不良資產(chǎn)REITs或?qū)ｍ?xiàng)債券將底層現(xiàn)金流切片，提供多層次風(fēng)險(xiǎn)收益產(chǎn)品，既滿足風(fēng)險(xiǎn)厭惡型機(jī)構(gòu)的配置需求，也給高風(fēng)險(xiǎn)偏好資本以溢價(jià)通道。同時(shí)，為了讓首批出清項(xiàng)目能示范效應(yīng)，建議在政策試點(diǎn)期推出“先試點(diǎn)、后復(fù)制”的退出承諾機(jī)制：成功退出的資產(chǎn)樣本將被納入信用池，未來(lái)置換項(xiàng)目可以參考其定價(jià)、合同模板與運(yùn)營(yíng)方案，形成可復(fù)制的市場(chǎng)化路徑。

要把這些措施變成現(xiàn)實(shí)，需要各方在操作層面做大量協(xié)調(diào)工作：統(tǒng)一資產(chǎn)交換與稅務(wù)處理口徑，明確地方政府的信息披露責(zé)任，授權(quán)法院在特定置換案件中提供加速通道，鼓勵(lì)國(guó)企與民企共同作為運(yùn)營(yíng)主體試點(diǎn)，推動(dòng)資產(chǎn)評(píng)估、盡調(diào)標(biāo)準(zhǔn)化，并對(duì)首批參與的資管機(jī)構(gòu)給予有限時(shí)的監(jiān)管容忍、但要以嚴(yán)格的后評(píng)估機(jī)制換取。這種“制度+市場(chǎng)+司法”三位一體的推進(jìn)方式，才能把地方債“置換潮”從政策話語(yǔ)，變成可以在地方廣泛復(fù)制的市場(chǎng)實(shí)踐。

歸根到底，真正的贏面不在于把賬面?zhèn)鶆?wù)短期抹平，而在于重建區(qū)域資產(chǎn)與信用的流動(dòng)性。當(dāng)資產(chǎn)能交換、能運(yùn)營(yíng)、能證券化，并有司法與財(cái)政為其背書(shū)，地方便不再依賴一次性輸血，而是能把不良變成可持續(xù)的價(jià)值再生。這是一次深層次的制度與市場(chǎng)協(xié)同實(shí)驗(yàn)：若能成功，它將為地方債務(wù)長(zhǎng)期可持續(xù)治理提供一套真正可行的工具箱。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 地方債“置換潮”中的隱秘戰(zhàn)場(chǎng)：城投平臺(tái)不良資產(chǎn)剝離，資管公司搶灘“區(qū)域紓困”新賽道